연준이 7월 회의에서 정책금리를 동결했는데, 세 명의 위원이 금리 인상을 주장하며 반대 의견을 냈습니다. 회의 전까지 시장은 약 33%의 금리 인상 가능성을 반영하고 있었기 때문에 이번 동결 결정은 시장 예상에 비해 비둘기파적인 조치로 해석됩니다. 기자회견에서 케빈 워시 의장은 인플레이션이 목표치를 지속적으로 상회하고 있음을 언급하며 연준의 물가안정 의지를 강조했습니다. 이는 시장이 이전에 예상했던 것만큼 시급하지는 않더라도, 어느 정도의 정책 강화가 여전히 필요할 수 있음을 시사합니다. 회의에 앞서 공개 발언을 한 다른 연방공개시장위원회(FOMC) 위원들과 달리, 워시 의장은 인플레이션 추이에 따라 이르면 9월 금리를 인상할 수 있다는 가능성을 시사하지 않았습니다.
연준의 결정과 기자회견을 종합해 보면, 지난 수요일 오후 기준 시장은 여전히 50bp의 금리 인상을 반영하고 있었지만 그 시기에 대한 불확실성은 더욱 커졌습니다. 장기 명목금리와 함께 브레이크이븐 인플레이션도 상승했습니다.
시장이 이러한 금리 인상 기대를 낮추려면 실제 인플레이션이 완화될 필요가 있습니다. 당사는 올해 하반기 인플레이션이 보다 완만해질 것으로 여전히 전망하며, 기본 시나리오는 연준의 금리 동결입니다. 다만 높은 에너지 가격과 중동 지역의 갈등이 단기적으로는 금리 상승 위험을 키우고 있습니다.
향후 통화정책 전망의 핵심은 단순히 연준이 금리를 인상할지, 동결할지, 또는 결국 인하할지 여부가 아닙니다. 핵심은 케빈 워시 의장 체제에서 연준이 "2%대" 인플레이션을 용인하는 정도가 달라지고 있는지 여부입니다. 그는 2% 인플레이션이 목표라고 강조했지만 동시에 인플레이션 측정 방식에 대한 의문을 제기했으며, 인플레이션이 장기간 목표치를 웃돌았다는 점을 강조하면서도 정책 변경을 서두르는 모습은 보이지 않았습니다.
연준이 7월 금리 인상을 보류한 이유
6월 경제전망요약에서 연준 위원들은 올해 추가 긴축 필요성에 대해 의견이 엇갈렸지만, 당사는 7월 금리 인상 가능성이 특별히 높다고 보지는 않았습니다. 6월 이후 발표된 경제 지표들은 위원회가 추가 판단을 내릴 시간을 벌어주었습니다. 고용 증가세는 둔화됐고, 노동 참여율과 실업률은 변동성이 컸으며, 인플레이션 지표는 예상보다 부진했습니다.
최근 공개 발언에서 일부 연준 정책위원들은 인플레이션이 계속 높은 수준에 머무를 경우에만 금리 인상을 단행하겠다는 입장을 나타냈습니다. 특히 존 윌리엄스 뉴욕 연은 총재와 크리스토퍼 월러 연준 이사는 향후 금리 인상이 올해 1분기와 마찬가지로 인플레이션 지속 여부에 달려 있다고 언급했습니다. 윌리엄스 총재는 올해 남은 기간 동안 월간 근원 인플레이션 상승률이 0.2% 수준에 머무를 경우 연준이 금리를 동결할 수 있다고까지 언급했습니다. 만약 연준이 7월에 금리를 인상했다면, 우리는 이를 워시 의장 본인이 지지해 온 조치이자 시장의 예상을 벗어나겠다는 의지를 보여주는 신호로 해석했을 것입니다.
근원 PCE가 시사하는 것보다 덜 매파적인 인플레이션
정책위원들이 관리하는 대상은 반드시 측정 가능해야 하며, 이러한 측면에서 인플레이션 지표는 복잡할 수 있습니다. 전년 대비 근원 개인소비지출(PCE)은 5월까지 약 3.4%로 높은 수준에 머물렀으며, 이는 연준이 이번 주 회의 시점에 확보하고 있던 지표입니다(미국 경제분석국(BEA)의 6월 지표는 2026년 7월 30일에 발표될 예정입니다).
근원 PCE는 연준이 2% 목표 달성 여부를 판단하는 표준 지표이지만, 보다 광범위한 인플레이션 지표들과 비교하면 점점 더 이례적인 수치로 보입니다. 근원 소비자물가지수(CPI), CPI 중앙값, 절사평균 CPI, PCE 중앙값, 절사평균 PCE는 대체로 2.5~3.0% 범위에 분포하며, 모두 연준 목표치에 더 가깝습니다.
이러한 격차의 상당 부분은 주로 포트폴리오 관리 서비스와 소프트웨어 등 소수의 항목에서 비롯됩니다. 이 두 항목은 AI 관련 동향(주식시장의 강세와 기술 투입비용의 급격한 상승)의 영향을 크게 받아 왔으며, 그 결과 기조적 인플레이션이 과대 평가될 가능성이 있습니다. 미국 경제분석국은 이러한 디플레이터 방법론 개선을 이미 발표했으며, 당사는 이에 따라 PCE 인플레이션 수치가 약 0.2~0.3%포인트 낮아질 수 있다고 보고 있습니다.
동시에, 노동시장 상황과 임금 상승률은 광범위한 인플레이션 재가속화와 부합하지 않는 것으로 보입니다. 종합적으로 볼 때 경제 전망은 연준이 올해 남은 기간 동안 금리를 동결할 것이라는 전망과 일치하지만, 리스크는 금리 인하보다는 인상 쪽으로 기울어져 있습니다.
변화하는 연준의 반응함수
좀 더 넓은 관점에서 보면, 보다 근본적인 문제는 워시 의장 체제에서 연준이 지속적인 2%대 인플레이션을 용인하는 정도가 변화하고 있는지 여부입니다. 지난 몇 년간 연준 위원들은 2%대 인플레이션과 노동시장 정상화가 중립금리로의 점진적 복귀와 양립할 수 있다고 판단해 온 것으로 보입니다. 이는 1990년대 중반 연준이 목표치를 웃도는 인플레이션을 용인하면서도, 다음 경기침체기에서 인플레이션이 목표 수준까지 하락하기를 기다렸던 이른바 "기회주의적 디스인플레이션" 접근법과 유사합니다.
워시 의장이 첫 의회 반기 증언에서 밝힌 견해와 이를 이번 기자회견에서 재차 강조한 내용은 그가 인플레이션이 연준의 목표치보다 다소 높은 수준에 장기간 머무르는 것을 점점 용인하지 않을 가능성을 시사합니다. 그는 2% 인플레이션이 연준의 목표임을 강조하며, “목표치를 상회한 인플레이션이 63개월 동안 지속된 것은 용납하기 어려운 부담이었다”고 말했습니다. 그는 이어 "이는 미국 국민과 기업에 사실상 세금과 같은 부담으로 작용해 왔다. 우리는 그 부담을 없앨 계획이다. 이를 위해서는 정책 체제의 변화와 함께 효과가 있었던 관행과 그렇지 않았던 관행을 포함해 기존 관행 전반에 대한 새로운 검토가 필요하다"고 말했습니다.
연준의 다른 정책위원들 역시 2%대 인플레이션을 용인하던 기존 입장에서 점차 벗어나고 있을지 모릅니다. 지속되는 지정학적 분쟁과 공급 충격이 인플레이션 급등을 더욱 빈번하게 유발할 가능성이 있는 만큼, "평상시"에도 2%대 인플레이션을 용인하는 것은 결국 기대인플레이션에 대한 상승 압력으로 작용할 수 있습니다. 현재 기대인플레이션은 여전히 잘 통제되고 있지만, 최근 연준 인사들은 공개 발언을 통해 중앙은행이 기대인플레이션을 안정적으로 유지할 수 있도록 통화정책을 운용해야 한다고 주장해 왔습니다.
만약 통화정책 전략이 변화하고 있다면, 2027년 근원 PCE의 컨센서스 전망치인 2.5% 수준에서 인플레이션이 안정되는 것조차 연준 위원들에게는 성공으로 받아들여지지 않을 수 있습니다. 이는 오히려 현재의 정책이 충분히 긴축적이지 않다는 의미로 해석될 수 있습니다.
다만 워시 의장은 목표치를 지속적으로 웃도는 인플레이션에 대해 특정한 정책 대응을 지지하지는 않았습니다. 그는 연준의 반응함수와 관련된 질문에 구체적인 답변을 내놓지 않았으며, 정책 변경을 서두르는 모습도 보이지 않았습니다.
시장, 변동성, 그리고 정책 서프라이즈
시장에서 금리 인상을 예상하는 시각도 일부 있었지만, 연준 위원들이 추가 금리 인상은 인플레이션의 지속 여부에 달려 있다는 6월의 메시지를 거듭 강조해 왔다는 점을 고려할 때, FOMC의 금리 동결은 당사의 예상과 일치했습니다. (자세한 내용은 2026년 7월 22일자 Macro Signposts, "통화정책 서프라이즈가 더 이상 영향력이 없을 때"를 참조하시기 바랍니다.)
그럼에도 워시 의장이 포워드 가이던스를 중단하기로 한 결정은 단기물 구간의 변동성을 높은 수준으로 유지시키고, 향후 어느 방향으로든 더 큰 정책 서프라이즈가 발생할 가능성을 높일 것으로 보입니다. 실제로 지난 수요일 오후, 연준이 2% 목표치를 어떻게 정의하는지, 그리고 높은 인플레이션이 지속될 경우 워시 의장 체제에서 통화정책 전략이 어떤 방식으로 변화할지에 대한 불확실성이 장기물 브레이크이븐 인플레이션 상승과 맞물려 미국 국채 수익률곡선의 가파른 스티프닝을 초래했습니다. 이는 연준 의장의 의사소통 투명성이 낮아진 환경에서 시장이 어떻게 반응할 수 있는지를 보여주는 한 사례입니다.
