La política monetaria desde la perspectiva de las condiciones financieras

Durante la última década, la Fed ha descrito con frecuencia su postura de política monetaria comparando las tasas de interés a corto plazo con la tasa neutral de equilibrio —que los economistas denominan r* o r-star—, compatible con un nivel de producción económica acorde a su potencial y una inflación en la meta del 2% fijada por la Fed. Sin embargo, dado que r* no es observable y las estimaciones están sujetas a un alto grado de incertidumbre, existen limitaciones prácticas para utilizarla como indicador en tiempo real. (Para obtener más información, consulte los Macro Signposts de la semana pasada).

La tasa de interés a corto plazo que controla la Fed es solo uno de los componentes de las condiciones financieras, y la transmisión de la política monetaria depende implícitamente de cómo los cambios en las tasas de interés a corto plazo influyen en una variedad de otros precios de los activos.

La Fed ha reconocido desde hace mucho tiempo estos canales de transmisión. Tras la pandemia, los precios de las acciones y de las viviendas han tenido un papel destacado en los debates sobre los efectos del consumo y la riqueza. Los spreads o diferenciales de crédito fueron objeto de especial atención durante la crisis financiera global y la pandemia de COVID-19, cuando los responsables de formular políticas lidiaban con el llamado "mecanismo de aceleración financiera", es decir, cuando las dislocaciones de los precios de los activos exacerban una desaceleración económica. El énfasis reciente en condiciones financieras más amplias simplemente hace más explícito su papel en las actuales deliberaciones sobre política monetaria.

Para resumir estas influencias, los investigadores han desarrollado índices de condiciones financieras, o FCI, que combinan las tasas de interés y los precios de los activos utilizando ponderaciones destinadas a reflejar su importancia relativa para la economía. Pero ¿cómo deberían determinarse esas ponderaciones?

Un enfoque desarrollado por economistas de la Junta de la Reserva Federal es el índice de Impulso de las Condiciones Financieras al Crecimiento (FCI-G,^{por sus} siglas en inglés), que pondera siete variables financieras de acuerdo con sus efectos estimados sobre el crecimiento del PIB. Estas siete variables son la tasa de fondos federales, el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años, la tasa hipotecaria fija a 30 años, el rendimiento de los bonos corporativos con calificación BBB, los precios de las acciones, los precios de las viviendas y el dólar estadounidense en términos generales.

Es importante señalar que el FCI-G mide el impulso que generan los cambios en las condiciones financieras sobre el crecimiento posterior del PIB, no si el nivel absoluto de las condiciones financieras es expansivo o restrictivo. Las lecturas positivas del FCI-G indican obstáculos para el crecimiento: una lectura de +1 indica que se estima que las condiciones financieras restarán 1 punto porcentual (p.p.) al crecimiento del PIB durante el año siguiente. Por el contrario, las lecturas negativas representan un impulso al crecimiento.

La lectura más reciente del FCI-G, correspondiente al segundo trimestre de 2026, es de −0,9, lo que implica que, al cierre del segundo trimestre, los cambios en las condiciones financieras de los últimos años estaban encaminados a sumar un estimado de 0,9 p.p. al crecimiento de EE. UU. durante el próximo año . Esto representa un apoyo considerablemente mayor que el observado en 2022–2023, cuando los agresivos aumentos de la tasa de política monetaria contribuyeron a un endurecimiento de las condiciones financieras, lo que restó aproximadamente entre 0,5 y 1 p.p. al crecimiento. Nuestra descomposición del FCI-G en el gráfico 1 sugiere que el desempeño del mercado accionario ha proporcionado el mayor impulso al crecimiento general de EE. UU. durante el último año.

En nuestra opinión, los comentarios del presidente Warsh en septiembre sugieren que la Fed no quiere flexibilizar activamente las condiciones financieras al no efectuar un aumento de tasas que ya estaba incorporada en los precios de mercado, ya que hacerlo podría añadir presión inflacionaria de manera involuntaria. Pero esto plantea una pregunta más fundamental: ¿Cuánto apoyo o restricción de las condiciones financieras es compatible con que la inflación vuelva al objetivo de 2% de la Fed?

El FCI-G por sí solo no puede responder a esta pregunta, ya que no indica qué nivel de condiciones financieras es compatible con una economía que crece a su potencial. Para responder a esta pregunta se necesita un objetivo para las condiciones financieras que varíe a lo largo del tiempo en función de los fundamentos económicos.

Una forma de construir ese objetivo es calcular el cambio en los precios de los activos que sustenta las mediciones del FCI y que sería necesario para cerrar la brecha de producción. Esta brecha es, a su vez, incierta: si bien se considera ampliamente que el mercado laboral de EE. UU. opera en su nivel potencial, las estimaciones que también incorporan los efectos de la inversión y la riqueza sugieren que la producción se encuentra actualmente entre 1 y 1,5 p.p. por encima de su nivel potencial. Al incorporar estas estimaciones en la curva de Phillips —que traduce la brecha de producción en presiones inflacionarias— se obtiene un impulso inflacionario relativamente pequeño, de aproximadamente 0,1 a 0,3 p.p.

Dado que la capacidad productiva de la economía se expande continuamente y el gasto de los hogares se ajusta solo gradualmente, normalmente se requiere cierto apoyo de las condiciones financieras simplemente para mantener el crecimiento de la demanda en línea con la oferta. Por el contrario, un shock de oferta negativo permanente implicaría que se necesitan condiciones financieras más restrictivas para equilibrar mejor la oferta y la demanda. La IA es un factor que complica el análisis porque potencialmente representa tanto un shock positivo de demanda, a través de una mayor inversión, como un shock positivo de oferta, a través de una mayor productividad.

Recientemente, economistas del MIT y Yale desarrollaron una metodología para estimar el nivel objetivo del FCI compatible con el cierre de la brecha de producción. Al adaptar su metodología, concluimos que, al cierre del segundo trimestre, las condiciones financieras eran ligeramente más holgadas que el nivel teórico ideal (ver el gráfico 2).

Nuestro análisis sigue sugiriendo que el reciente aumento de tasas de la Fed se entiende mejor como una recalibración de la política monetaria que como el inicio de un ciclo prolongado de aumento de tasas.

Es posible que las condiciones financieras de EE. UU. hayan sido algo más laxas de lo ideal en el segundo trimestre, lo que respaldaba una economía que operaba ligeramente por encima de su nivel potencial y proporcionaba una justificación para que la Fed retirara "una dosis de estímulo". Pero el ajuste necesario parece relativamente moderado, particularmente en comparación con 2022. Además, el aumento de los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años desde junio sugiere que los mercados podrían haber proporcionado ya gran parte del endurecimiento necesario.

Si la Fed se enfoca cada vez más en las condiciones financieras más amplias en lugar de en la distancia entre la tasa de política monetaria y una estimación incierta de la tasa neutral, no necesita depender exclusivamente de aumentos reiterados de tasas para retirar el estímulo. Los mayores rendimientos a largo plazo, los menores precios de las acciones, el mayor diferencial de crédito o un dólar más fuerte pueden contribuir a realizar parte de ese ajuste.

Por último, desde la perspectiva de las condiciones financieras, la IA podría ser una fuerza transformadora para el marco de política monetaria de la Fed. La elevada demanda de inversión —ahora acompañada de efectos positivos sobre la riqueza que hacen necesarias condiciones financieras más restrictivas— podría eventualmente dar paso a un impacto positivo de la oferta derivado de un mayor crecimiento de la productividad, lo que permitiría condiciones financieras más laxas sin implicaciones inflacionarias.