El rendimiento del bono del Tesoro de Estados Unidos a 30 años ha alcanzado aproximadamente el 5,3% durante la última semana, un nivel que no se había observado en casi dos décadas. Sus pares globales en Europa, el Reino Unido y Japón han subido a niveles similares.
¿Qué está impulsando el movimiento en el tramo largo de la curva de rendimiento? El aumento de los niveles de deuda soberana, un incremento en la emisión de bonos corporativos relacionados con la IA y las persistentes preocupaciones sobre la inflación vinculadas a los costos de la energía —y sus implicaciones para la política de los bancos centrales— han influido.
Nuestro colega Lotfi Karoui analizó una cuestión relacionada en junio, en medio de la afluencia de bonos vinculados al desarrollo de la IA (véase “The Credit Market Lens: AI Financing Needs Do Not Override Cyclical Drivers of Yield”). La emisión vinculada a la IA —en gran parte con vencimientos más largos— ha crecido lo suficiente como para competir con los bonos gubernamentales por el capital de los inversionistas, aunque no parece ser el principal factor determinante de los rendimientos. Una pregunta clave es hasta qué punto el efecto de la IA ya está incorporado en los precios de los mercados.
La volatilidad reciente ha sido, en gran medida, un fenómeno de los rendimientos reales. Las tasas de inflación implícitas —indicadores de mercado de la inflación promedio esperada— se han mantenido relativamente estables, incluso mientras los rendimientos nominales han continuado aumentando. Esto sugiere que los inversionistas no están exigiendo una prima de inflación mucho mayor.
La trayectoria de la deuda soberana y los vigilantes de bonos
El reajuste de precios de los bonos soberanos ha sido global, y los niveles crecientes de deuda gubernamental siguen siendo una preocupación central para los mercados. En medio de este reajuste, los rendimientos de los bonos alemanes a 30 años han alcanzado máximos posteriores a 2011, mientras que los rendimientos de los bonos franceses a 30 años han subido a su nivel más alto desde la crisis financiera mundial. En Japón, los rendimientos a 10 años se encuentran en su nivel más alto en tres décadas.
El aumento de los déficits es un problema común en las economías de mercados desarrollados (MD). Esta semana, la deuda total del gobierno de Estados Unidos superó los $40 billones, según el Departamento del Tesoro, más del doble de la registrada hace una década. Ante el aumento de los costos de endeudamiento a largo plazo, el Departamento del Tesoro señaló el 19 de agosto que al menos duplicará sus recompras previstas de deuda vigente con vencimientos de 10 a 30 años.
En nuestra más reciente Perspectivas seculares, “Ruptura y resiliencia”, señalamos que esperábamos una volatilidad episódica, en lugar de una crisis fiscal repentina, a medida que los mercados vuelven a centrarse periódicamente en la sostenibilidad de la deuda. Ese planteamiento sigue siendo relevante. En diciembre de 2024, hicimos un comentario relacionado en esta columna (“Reflexiones de los vigilantes de bonos”), señalando que el aumento de los déficits nos había hecho menos inclinados a prestar al gobierno de Estados Unidos en el tramo largo de la curva.
En nuestra opinión, aunque los flujos de capital y los ajustes cambiarios podrían actuar como una válvula de escape, la reducción del déficit es la única ancla duradera para los rendimientos en el tramo largo. En Estados Unidos, el déficit se ha vuelto, en gran medida, inelástico a las necesidades económicas subyacentes y está aumentando considerablemente incluso en una economía sólida. En los mercados desarrollados, observamos poco interés en aplicar ajustes fiscales.
Aumento de la prima por plazo y posibles factores de riesgo
Parte de la cautela de los inversionistas en Estados Unidos refleja la estructura del bono a 30 años: es un segmento menos líquido del mercado de bonos del Tesoro que el bono a 10 años y reacciona significativamente a los cambios en el sentimiento respecto de la credibilidad fiscal.
El bono a 10 años, en cambio, es un indicador de referencia ampliamente utilizado que sirve de base para las tasas hipotecarias, los costos de endeudamiento corporativo y el costo de capital más amplio. Aunque el bono de largo plazo recibe la mayor atención de los medios, el rendimiento del bono a 10 años se ha mantenido dentro del rango de 3,75%-4,75% que hemos utilizado como referencia durante varios años.
Varios factores ayudan a explicar por qué este rango se ha mantenido. Uno de ellos es el reciente debilitamiento de los datos económicos, incluido un informe de empleo más débil de lo esperado y datos de inflación por debajo del consenso (para obtener más información, consulte nuestros Macro Signposts del 5 de agosto, “Underlying Inflation Gauges: Trimming Noise or Trimming Signal?”). Además, una gran base de posiciones cortas en el mercado de tasas de Estados Unidos podría ayudar a limitar un aumento desordenado de los rendimientos, mientras que las recompras del Tesoro parecen respaldar los bonos en el extremo superior de los rangos de rendimiento.
Entre los principales riesgos que podrían impulsar los rendimientos hacia un rango más alto se encuentran un estímulo fiscal adicional en una economía que no lo necesita y un mayor deterioro de las expectativas respecto de la oferta de deuda gubernamental.
El rendimiento relativo inferior del bono de largo plazo ha empinado las curvas de rendimientos y aumentado la prima por plazo, es decir, el rendimiento adicional que los inversionistas exigen para mantener títulos con vencimientos más largos. Salvo que se produzca una desaceleración económica inesperada, esperamos que esta prima por plazo más elevada se mantenga.
Un camino accidentado hacia mejores oportunidades
Cabe señalar que, incluso después del reciente aumento, los rendimientos de los bonos del Tesoro con vencimientos más largos y de otros bonos soberanos se encuentran, en esencia, nuevamente cerca de sus promedios históricos de largo plazo. Los rendimientos actuales solo parecen inusualmente altos en comparación con las tasas artificialmente bajas de la era posterior a la crisis financiera mundial.
Observar cómo los rendimientos siguen aumentando gradualmente puede ser un proceso difícil, pero, en última instancia, los mayores rendimientos podrían beneficiar a los inversionistas al ofrecer un mayor potencial de generación de ingresos. En 2022, los niveles iniciales de rendimiento eran demasiado bajos para compensar las caídas de precios a medida que las tasas aumentaban rápidamente. Hoy, los atractivos rendimientos iniciales ajustados por inflación podrían proporcionar ingresos suficientes para compensar las caídas de precios relacionadas con los movimientos recientes del mercado, y el desempeño general del mercado de bonos sigue siendo resiliente.
En PIMCO, hemos atravesado más de cinco décadas de ciclos de tasas. Nuestra experiencia nos ha enseñado a mantener la humildad, respetar el poder de las fuerzas del mercado y adoptar una perspectiva de largo plazo. Desde nuestra perspectiva, los niveles actuales de rendimiento resultan cada vez más atractivos según los estándares históricos y ofrecen un punto de entrada atractivo para los inversionistas a largo plazo. Seguimos considerando que los bonos son atractivos y buscaríamos aumentar nuestras posiciones si los rendimientos continúan aumentando, dada la oportunidad que ofrecen los mayores rendimientos para generar ingresos, carry (rendimiento de posesión) y el desplazamiento a lo largo de una curva de rendimiento más pronunciada.
