Cada cierto tiempo, los mercados presentan una oportunidad para redefinir la forma en que toda una generación de inversionistas interpreta y responde a su comportamiento. La llegada de un nuevo presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) — uno que ha anunciado un verdadero relevo generacional — representa uno de esos momentos.
Las primeras señales de Kevin Warsh han sido claras: espere una menor orientación prospectiva sobre la política monetaria, un uso más limitado del balance de la Fed, un mayor debate entre los funcionarios y una mayor disposición a actuar con firmeza —e incluso a equivocarse— en ambas direcciones. Espere también que la Fed dependa menos de las proyecciones sobre las tasas de interés y esté menos inclinada a actuar como administradora de riesgos para los mercados financieros.
Este cambio es significativo. Durante gran parte de las últimas dos décadas, la función implícita de la Fed ha consistido en contener la volatilidad de los mercados, anticipar sus intenciones y allanar el camino para los activos de riesgo. Los inversionistas se vieron recompensados por actuar en conjunto, siguiendo las proyecciones del "dot plot" de la Fed, en lugar de hacer sus propios análisis.
Una Fed bajo el liderazgo de Warsh parece dispuesta a permitir que los mercados operen con mayor autonomía, con menos orientación explícita y un menor respaldo implícito. Esto podría traducirse en una mayor volatilidad, una mayor dispersión y riesgos en ambas direcciones. Esos son precisamente los elementos que los administradores activos de inversiones pueden aprovechar para buscar rendimientos superiores. Y esos elementos resultan especialmente favorables en un momento en el que los fundamentos matemáticos de los bonos vuelven a jugar a favor de los inversionistas.
Dejar atrás los fantasmas de 2022
En una era marcada por el avance incesante del mercado bursátil, los argumentos renovados a favor de la renta fija han quedado opacados, especialmente después de que la trayectoria de la política monetaria de la Fed tras la pandemia de COVID produjera algunos episodios difíciles para los bonos. En 2022, la renta fija se debilitó cuando la Fed elevó agresivamente las tasas para combatir el repunte de la inflación. Los bonos atravesaron una nueva valoración del tramo corto de la curva de rendimiento, una fuerte venta en el tramo largo, un cuestionamiento de la idea de que "la duración diversifica" y un desplazamiento constante de los asesores financieros hacia el riesgo de renta variable.
Y, sin embargo, los bonos han vuelto silenciosamente a cumplir su función. Este año, incluso con el rendimiento del bono del Tesoro a 10 años por encima del nivel con el que comenzó 2026, los bonos de alta calidad han cumplido su papel, registrando rendimientos totales positivos y superando al efectivo en la mayor parte de los segmentos de la curva.
Mientras tanto, las fuerzas desinflacionarias parecen estar reafirmándose tras el shock en los precios de la energía provocado por el conflicto en Irán. Los datos de inflación publicados en julio mostraron una moderación generalizada de las presiones sobre los precios, ya que tanto la inflación general como la subyacente sorprendieron a la baja, a medida que los precios de la energía retrocedieron y la inflación de los servicios se moderó.
Los rendimientos reales (ajustados por inflación) se sitúan cerca de sus niveles más altos en varias décadas, lo que no solo recompensa a los inversionistas, sino que también brinda a las autoridades monetarias un amplio margen para actuar en cualquier dirección, según lo dicten los datos. La independencia institucional de la Fed y su credibilidad en materia de inflación ya no están en duda.
Aun así, la inercia de los últimos años ha impedido que muchos asignadores de activos reconozcan las ventajas de la renta fija. Ahora es momento de volver a poner esas ventajas sobre la mesa.
Las matemáticas
Actualmente, el bono del Tesoro de EE. UU. a 10 años ofrece un rendimiento cercano al 4,55%, aproximadamente cuatro puntos porcentuales por encima de los mínimos históricos registrados en 2020. Históricamente, los rendimientos iniciales han mostrado una elevada correlación con los retornos de los cinco años siguientes. Eso sugiere una base sólida para los retornos en una economía en estado estacionario.
Ahora imagine el próximo episodio real de temor por el crecimiento, un evento crediticio o un shock geopolítico. En ese escenario, nuestra proyección base es que los bancos centrales reducirían las tasas de manera significativa. Si eso ocurriera, el retorno total de ese bono del Tesoro a 10 años podría ser de 10% o más durante el año siguiente. En un escenario de recesión severa, el retorno total podría acercarse al 20%.
Esto significa que, en un escenario económico adverso —precisamente cuando los inversionistas en renta variable más necesitan protección—, una posición en bonos de alta calidad podría ofrecer de manera razonable una compensación de dos dígitos. Y, mientras tanto, los inversionistas reciben un rendimiento inicial cercano al 4,55% simplemente por esperar a que esa opcionalidad cobre valor.
Nuestro escenario base es que la Fed mantendrá estable su tasa de política monetaria durante el resto de 2026, en un contexto de presiones sobre los precios que continúan moderándose gradualmente, y los datos recientes de inflación respaldan esa perspectiva. Es importante destacar que los inversionistas no necesitan un ciclo agresivo de flexibilización monetaria para que los bonos generen rendimientos atractivos a partir de los niveles actuales de rendimiento. De hecho, el atractivo de los bonos en la actualidad radica en que su desempeño no depende de un único resultado macroeconómico.
En una amplia gama de escenarios de crecimiento e inflación —aterrizaje suave, ausencia de aterrizaje, recesión y estanflación—, los bonos de alta calidad podrían generar rendimientos totales positivos, incluido un potencial de apreciación significativo en el escenario que más importa para un portafolio equilibrado. Incluso si las tasas aumentaran, los rendimientos actuales ofrecen un importante colchón de ingresos que ayuda a compensar las pérdidas por precio.
Eso es la convexidad, en términos sencillos: un riesgo a la baja limitado y un potencial de apreciación significativo.
El argumento a favor de los bonos, no en contra de la renta variable
Las valuaciones de la renta variable siguen siendo históricamente elevadas, una preocupación que escuchamos con frecuencia en nuestras conversaciones con clientes. Sin embargo, las valuaciones han permanecido elevadas desde hace tiempo y las acciones han seguido avanzando. En lugar de intentar predecir una caída de la renta variable, la observación más útil es que no hace falta tener una visión pesimista sobre las acciones para justificar una asignación a bonos.
Más bien, el argumento a favor de la renta fija se sustenta en los propios fundamentos matemáticos de los bonos: rendimientos iniciales que se capitalizan, convexidad que brinda protección, rendimientos atractivos a escala global que favorecen la diversificación (para obtener más información, consulte nuestra publicación del 24 de junio, Diversificación de bonos globales: mayores rendimientos y nuevas oportunidades de alfa) y una Fed con un enfoque más laissez-faire (permisivo).
Los bonos también resultan cada vez más atractivos en términos relativos, ya que la diversificación se ha vuelto más escasa en otras partes de los portafolios. En la renta variable, los 10 principales emisores representan aproximadamente el 39% del S&P 500, concentrando la exposición en un reducido grupo de compañías de mega capitalización (ver el gráfico 1). En el crédito privado directo, el segmento de mayor crecimiento en muchos portafolios, aproximadamente el 31% de la exposición de las compañías de desarrollo empresarial (BDC) se concentra en software y tecnología.
Gráfico 1: Evite la ilusión de diversificación en la renta variable y el crédito corporativo privado
Fuente: Cálculos de PIMCO al 30 de junio de 2026. El retorno esperado de la renta variable corresponde a las más recientes suposiciones de los mercados de capitales de PIMCO, a febrero de 2026. El retorno esperado de las BDC refleja rendimientos iniciales de aproximadamente 9%, menos pérdidas esperadas de alrededor de 2-3%. El retorno esperado de la renta fija de alta calidad se refiere al rendimiento inicial de un portafolio multisección de renta fija de alta calidad. Solo con fines ilustrativos. Las cifras no reflejan resultados pasados ni son indicativas de los resultados futuros de ningún producto o estrategia de PIMCO. No existe garantía de que se alcancen los resultados indicados.
En contraste, una asignación a renta fija de alta calidad obtiene exposición de una combinación verdaderamente diversificada de tasas, diferenciales de crédito y divisas en distintos sectores y regiones.
El dividendo de Warsh
Hace una generación, la Fed se transformó tras la crisis financiera global, sentando las bases de la forma en que los inversionistas interpretan y responden hoy a los mercados. Las compras de activos a gran escala aplanaron la curva de rendimiento, mientras que la orientación prospectiva basada en un calendario adormeció el tramo corto de la curva. Los dot plots y las conferencias de prensa acostumbraron a los mercados a esperar que la Fed anticipara cada uno de sus movimientos. La inversión pasiva prosperó a medida que las decisiones activas se trasladaban a Washington, y los rendimientos de los bonos descendieron hasta mínimos históricos.
Bajo un régimen encabezado por Warsh, ese mecanismo parece estar destinado a perder protagonismo (para obtener más información, consulte nuestro Macro Signposts del 24 de junio, "Will Greater Monetary Policy Uncertainty Lead to Tighter Financial Conditions?"). La volatilidad será absorbida por los mercados, en lugar de ser mitigada por la Fed, y una Fed que transmite menos certidumbre es una Fed que vuelve a generar oportunidades para los administradores activos de inversiones, incluidas las estrategias basadas en el análisis de la curva de rendimiento, las posiciones direccionales, el posicionamiento en divisas y las operaciones de valor relativo.
En nuestra opinión, el resultado es un entorno favorable por dos motivos. Los mayores rendimientos iniciales han vuelto a poner los fundamentos matemáticos tradicionales de los bonos a favor de los inversionistas, y una Fed bajo el liderazgo de Warsh podría permitir que los inversionistas activos aprovechen aún más esa ya atractiva base para generar retornos.
