Le prospettive economiche dell’Europa appaiono scialbe e con sfide strutturali ma i suoi progressi istituzionali, l’accresciuto coordinamento delle politiche e una coesione più robusta a livello politico offrono un quadro di stabilità per gli investitori. Con tassi di interesse saldi e un mercato del credito resiliente, la regione offre opportunità interessanti per chi ricerca diversificazione nonché rendimenti su cui fare affidamento, in un panorama globale incerto.
Nel nostro Secular Outlook pubblicato nei mesi scorsi abbiamo indicato che un’economia globale frammentata assieme agli alti livelli di debito pubblico creerà un contesto di elevata volatilità macroeconomica, con rischi in generale orientati al ribasso.
L’Europa non fa eccezione. Le sfide sul fronte interno ed esterno implicano che le prospettive macro del Vecchio Continente resteranno modeste, con la crescita che potrebbe decelerare da circa l’1% del periodo precedente la pandemia a circa lo 0,5% nei prossimi cinque anni, un rallentamento derivante da fattori demografici avversi e da minore crescita della produttività, secondo la nostra analisi. Le prospettive di debolezza dell’Europa sul fronte della produttività sono il riflesso delle attuali difficoltà, come il ritardo nella corsa tecnologica globale, l’agguerrita concorrenza cinese e gli accresciuti costi dell’energia rispetto a prima della guerra in Ucraina, a cui si somma un contesto meno favorevole sul versante del commercio globale.
La svolta di politica fiscale della Germania con aumento delle spese per la difesa e investimenti in infrastrutture è notevole ma non ci aspettiamo si estenda a tutta la regione in quanto è improbabile che altri Paesi importanti come Francia, Italia e Spagna aumentino le spese in deficit visti i vincoli di sostenibilità del debito. L’aumento delle spese per la difesa al di fuori della Germania verosimilmente sarà controbilanciato in larga misura da tagli in altri settori. Ci aspettiamo pertanto in generale un quadro di neutralità fiscale nell’Area Euro nei prossimi cinque anni.
L’inflazione è improbabile che torni al livello dell’1% osservato negli anni precedenti la pandemia viste le spinte di deglobalizzazione e le aspettative d’inflazione a livelli un po’ più alti. Stimiamo però che si attesti al di sotto dell’obiettivo del 2% della Banca Centrale Europea. Le prospettive di crescita debole e inflazione contenuta continueranno ad ancorare i tassi monetari di equilibrio che col tempo probabilmente scenderanno al di sotto dell’attuale livello nominale del 2% suggerito dai nostri modelli.
Resilienza a livello di regione
Per quanto il quadro possa sembrare desolante, c’è un risvolto positivo: ci aspettiamo che l’unione monetaria resti stabile nel nostro orizzonte secolare. La regione ha superato notevoli prove negli ultimi anni, tra cui una pandemia e una guerra, dando prova di un forte impegno politico all’unità. Questa resilienza è stata sostenuta da significativi progressi sul fronte istituzionale, tra cui l’affermarsi della BCE come affidabile prestatore di ultima istanza (tramite vari programmi di acquisti di titoli e strumenti per affrontare situazioni di tensione sui debiti sovrani) e una migliore cooperazione fiscale dimostrata con i trasferimenti ai vari Paesi membri nell’ambito del Next Generation EU legato alla pandemia. Sebbene questo programma sia stato inteso essere di natura eccezionale, rappresenta un potenziale quadro di riferimento in future contrazioni economiche.
Anche il panorama politico attuale appare meno dirompente. Benché le pressioni populiste restino vive, con partiti di estrema destra al governo o che guadagnano consensi, l’euroscetticismo che mira allo smantellamento della UE e dell’unione monetaria è in ritirata. Ad esempio, i rischi percepiti rispetto all’elezione di un governo di estrema destra in Italia si sono velocemente dissipati con l’adozione da parte di quel governo di politiche economiche moderate. Il sostegno all’Euro è attualmente ai massimi e l’impegno politico alla coesione potrebbe rafforzarsi ulteriormente in un contesto politico globale più antagonistico.
Ciò detto, rimangono rischi. Stiamo monitorando attentamente la Francia per la traiettoria di deciso aumento del rapporto debito/PIL, le difficoltà ad attuare tagli di spesa e la pressione fiscale già molto alta rispetto al PIL. Tuttavia è probabile che alla fine un qualche aggiustamento fiscale ci sarà e riteniamo sia più una questione di premio al rischio idiosincratico francese che un rischio esistenziale per la regione.
Implicazioni per gli investimenti: tassi e valute
Le prospettive di crescita stentata e il contesto di inflazione contenuta che ci aspettiamo indicano che le valutazioni per la duration europea dovrebbero restare stabili, con i Bund che verosimilmente fungeranno da valida componente di diversificazione nei portafogli. Inoltre, l’aumento della domanda di attivi sicuri europei, per la diversificazione globale al di fuori degli Stati Uniti, potrebbe fornire ulteriore supporto alla duration.
Il tema delle curve più ripide indicato nel nostro Secular Outlook vale anche per l’Europa. I tassi sulla porzione a breve e su quella intermedia della curva dovrebbero restare ancorati dai bassi tassi d’equilibrio di politica monetaria mentre i rendimenti sulla porzione a lunga saranno probabilmente sostenuti dall’aumento delle emissioni di titoli tedeschi.
La stabilità dell’unione monetaria dovrebbe comportare spread sovrani relativamente stabili rispetto ai Bund, consentendo agli investitori di conseguire ulteriore rendimento investendo in un paniere diversificato di titoli sovrani dell’Area Euro. Anche la separazione tra Paesi core e periferici sta diventando più sfumata, pertanto gli investitori dovrebbero scegliere i titoli governativi in base ai relativi fondamentali anziché alle vecchie classificazioni.
Sul fronte delle valute, non prevediamo che il ruolo del Dollaro come valuta di riserva globale sia messo in discussione. Tuttavia, la diversificazione globale potrebbe dimostrarsi un modesto fattore di spinta per l’Euro.
Implicazioni per gli investimenti: credito societario
Nello spazio investment grade di alta qualità, il mercato europeo che vale oltre 4.000 miliardi di euro offre abbondanti opportunità di investire in emittenti che hanno attraversato molteplici cicli economici e sono avvezzi a operare in contesti di bassa crescita. Data la modesta crescita del PIL della regione, molte imprese di elevata qualità in generale hanno adottato strategie di bilancio relativamente conservative, con ampia flessibilità finanziaria per affrontare con successo una gamma di scenari macroeconomici. La gestione attiva è cruciale per cogliere queste opportunità selezionate.
Il mercato investment grade europeo inoltre beneficia della diversificazione intrinseca offerta dalla duration, che a circa cinque anni, è ancorata dove ravvisiamo i rendimenti più interessanti su base corretta per il rischio. All’interno dell’universo del credito globale, la minore sensibilità ai tassi d’interesse del mercato del credito europeo ha contribuito alla sua minore volatilità negli ultimi anni, con un posizionamento vantaggioso in un contesto di curve dei rendimenti più ripide.
Al di fuori dell’investment grade, il mercato high yield europeo è significativamente migliorato in qualità negli ultimi 15 anni, con oltre il 65% del mercato che oggi presenta un rating BB. In questo periodo, l’high yield europeo ha conseguito rendimenti comparabili a quelli dell’azionario della regione ma con volatilità nettamente inferiore. Con valutazioni azionarie sempre più alte, il credito ha il potenziale di sovraperformare ancora nell’orizzonte secolare ma a fronte di solo un terzo/la metà della volatilità.
Infine, il credito europeo potrebbe naturalmente beneficiare del numero crescente di investitori che ricercano diversificazione rispetto al credito americano che è concentrato in modo preponderante su imprese statunitensi.