Negli ultimi mesi si sono intensificate le preoccupazioni sul credito privato. L’indebolimento della qualità creditizia, le valutazioni datate, l’allentamento del rigore nell’underwriting, il rischio di rimborso in determinati tipi di fondi nonché l’impatto della rivoluzione dell’IA inducono gli investitori a interrogarsi. L’inquietudine in larga misura riguarda il credito diretto alle imprese, specialmente in fondi BDC e veicoli semi-liquidiFootnote1.
Questa ristretta focalizzazione tuttavia rischia di far perdere di vista il quadro generale. Il credito privato è un universo più ampio e più diversificato che offre esposizione a una varietà di attivi. Oltre al tradizionale credito garantito senior alle imprese, abbraccia anche l’asset based finance (ABF) e lo specialty finance, l’immobiliare e le special situationFootnote2, Ciascuno di questi spazi presenta propri driver distintivi di rischio e rendimento che nell’insieme indicano implicazioni d’investimento più sfumate. Ne derivano alcune primarie considerazioni, che illustriamo di seguito.
- Il credito privato merita tuttora un posto in portafoglio. L’ABF, con il segmento dei consumatori e quello dei mutui nella fascia di alta qualità, continua a offrire significativa diversificazione nonché valore di maggior pregio rispetto al credito diretto. L’ABF è in generale meno correlato al ciclo degli utili delle imprese e beneficia di protezioni strutturali rispetto ai ribassi. L’esposizione selettiva negli spazi del credito ai consumatori e dei mutui, soprattutto con riferimento alle famiglie di fascia più alta di reddito, può offrire un profilo di rischio/rendimento più interessante.
- Il credito diretto alla fine si misurerà con il ciclo del credito … Come ogni segmento maturo della finanza in leva, il direct lending a un certo punto si troverà alle prese con un ciclo di default in piena regola, che ne metterà alla prova la resilienza rispetto a shock sia specifici di settore sia di stampo macroeconomico. Le prime operazioni sono avvenute poco dopo la crisi finanziaria globale e hanno goduto di clausole contrattuali più robuste per gli investitori. Negli anni successivi, la raccolta record ha costantemente eroso gli standard di underwriting. Al crescere delle sovrapposizioni con i mercati dei titoli quotati, i fondi di credito diretto hanno sempre più offerto condizioni paragonabili a quelle della finanza in leva sui mercati pubblici, senza significativo premio per l’illiquidità. Per la persistente opacità e scarsità informativa sui fondamentali degli emittenti è pertanto probabile che le preoccupazioni sulla qualità creditizia e i prezzi di valorizzazione restino saldamente al centro dell’attenzione.
- … mentre il rischio di dirompenza da parte dell’IA e la concentrazione in portafoglio probabilmente continueranno a frenare la performance. La marcata esposizione al settore software nei portafogli di direct lending con tutta probabilità ne limiterà la performance relativa rispetto a quella sui mercati pubblici e di altri segmenti del private credit. Allo stesso tempo, le accresciute sovrapposizioni di posizioni nei portafogli delle varie società di investimento hanno compresso la dispersione della performance, limitando lo spazio per generare alfa attraverso la selezione dei gestori, una dinamica che è sempre più evidente nella performance relativa degli ultimi tempi.
- Attenzione al gap di liquidità. Sui mercati privati, negli ultimi anni si è registrata una rapida espansione dei veicoli semiliquidi. Anche se resta basso il rischio di un evento in stile “corsa agli sportelli” con escalation in shock sistemico, per via delle salvaguardie strutturali inglobate in questi veicoli, i recenti episodi verosimilmente spingeranno gli investitori a rivalutare sia l’entità di illiquidità che accettano sia i livelli di corrispondente remunerazione. Evidenziano inoltre l’importanza di comprendere a fondo le modalità di accesso alla liquidità nei diversi tipi di strutture semiliquide.
Fondamentali del direct lending: opacità intrinseca, un segnale indiretto di invito alla cautela
Per la loro stessa natura, per i portafogli di credito diretto, nonché più in generale per gli attivi sui mercati privati, non vengono fornite informazioni pubbliche, il che rende più difficile valutarne i fondamentali sottostanti. In assenza di trasparenza, gli operatori di mercato hanno fatto affidamento su indicatori indiretti. I BDC si sono rivelati un punto di riferimento particolarmente utile in quanto forniscono relazioni trimestrali e informazioni dettagliate sulle loro posizioni.
Come illustrato in Figura 1, la quota di PIK (payment-in-kind), vale a dire strumenti con cui i debitori pagano gli interessi sul debito tramite emissioni di ulteriore debito, nei portafogli dei BDC è in crescita dal 2022. Al contempo, i recenti movimenti di prezzo dei BDC quotati segnalano che gli investitori stanno chiedendo una remunerazione più alta per tutelarsi rispetto a una varietà di rischi, tra cui valorizzazioni datate e deterioramento dei fondamentali. Come rappresentato in Figura 2, rispetto al valore contabile i BDC al momento scambiano con uno sconto che è il più alto dall’inizio della ripresa post-COVID.
Figura 1 – La quota di prestiti PIK nei portafogli dei BDC nel 2025 è salita a livelli prossimi ai massimi post-COVID
Figura 2 – I BDC scambiano prossimi al massimo sconto dall’inizio della ripresa post-COVID rispetto al valore contabile
Operazioni di maggiori dimensioni, concentrate sulle società di software e con scarso alfa
Nell’ultimo decennio, il patrimonio gestito (AuM) complessivo in portafogli nordamericani di direct lending è aumentato grosso modo di sette volte, passando da 93 miliardi di dollari nel 2015 a circa 644 miliardi di dollari a fine 2025, secondo i dati Preqin. Qualsiasi classe di attivo che registri una crescita così rapida è suscettibile di sviluppare degli squilibri e il credito diretto non fa eccezione.
Con l’impennata della raccolta, la domanda ha superato sempre più l’offerta, mettendo dunque in posizione più favorevole mutuatari e sponsor e comportando di conseguenza un graduale indebolimento degli standard di underwriting. Allo stesso tempo, sin dal 2023 i volumi stessi dei flussi di capitali hanno favorito operazioni di maggiori dimensioni che storicamente venivano finanziate attraverso prestiti ampiamente sindacati.
Questo cambiamento ha aumentato la sovrapposizione nella base di mutuatari, una dinamica spesso genericamente indicata con il termine “convergenza”. Quello che un tempo era un mercato quasi interamente dedicato al segmento middle-market ha dunque assunto caratteristiche analoghe a quelle dei prestiti sindacati, con le operazioni di maggiore entità spesso sottoscritte da un gruppo di finanziatori
Questa evoluzione ha meccanicamente incrementato le sovrapposizioni tra i diversi portafogli dei vari gestori. Anche in questo caso, i dati relativi ai portafogli dei BDC suffragano questa dinamica. La quota di operazioni con un singolo mutuatario e un singolo mutuante, caratteristica che per molto tempo ha contraddistinto il credito diretto nel segmento middle-market, negli ultimi anni è calata mentre i prestiti di maggiori dimensioni che coinvolgono più mutuanti sono diventati sempre più prevalenti (cfr. Figure 3 e 4).
Figura 3 – La quota di operazioni tradizionali con singolo mutuatario e singolo mutuante è calata nei portafogli dei BDC
Figura 4 – I portafogli BDC stanno sempre più gravitando verso operazioni di maggiori dimensioni
In parallelo, sono avvenuti altri due cambiamenti. In primo luogo, la crescita costante di posizioni che si sovrappongono nei portafogli dei vari gestori. Questo trend è illustrato in Figura 5 che rappresenta graficamente l'intersezione delle posizioni in portafoglio per la coppia mediana di BDC, evidenziando la comunanza delle esposizioni.
Figura 5 – La sovrapposizione delle posizioni nei portafogli è sensibilmente aumentata negli ultimi anni
In secondo luogo, il marcato coinvolgimento di sponsor di private equity in società software coniugato al loro ricorso al direct lending come canale preferito di finanziamento ha comportato una pronunciata concentrazione nel settore software, la cui quota nei portafogli è più che raddoppiata nell’arco di un decennio (cfr. Figura 6).
Figura 6 – La quota di società software nei portafogli dei BDC è elevata
Per gli investitori, l'effetto combinato di queste forze è una minore diversificazione e una maggiore correlazione tra le posizioni dei gestori.
Veicoli semiliquidi: nessuna minaccia sistemica negli Stati Uniti ma un richiamo alla selettività
Oltre ai BDC non quotati e ai fondi di investimento immobiliari (REIT) privati, l’universo dei veicoli semiliquidi ha registrato una rapida espansione dal 2019 al 2023 comprendendo anche fondi evergreen e fondi a intervalliFootnote3 (cfr. Figura 7). Questa crescita è stata alimentata dall’aumento della propensione degli investitori a impegnare i capitali sui mercati privati in tempo reale anziché essere limitati dai cicli dei vintage. Va osservato tuttavia che gran parte degli attivi privati continua a essere largamente investita in fondi di stile vintage (cfr. Figura 8).
Figura 7 – I veicoli semiliquidi hanno registrato una sensibile crescita negli ultimi anni
Figura 8 – Gran parte degli attivi sui mercati privati resta investita in fondi vintage
Il rischio di una dinamica in stile “corsa agli sportelli” è in generale basso per questi veicoli, visti gli espliciti limiti contrattuali sui rimborsi e la possibilità dei gestori di limitare i deflussi, tuttavia semiliquido non significa completamente liquido. Come per i fondi vintage tradizionali, gli investitori devono sempre valutare le proprie esigenze di liquidità e tolleranza per un limitato accesso al capitale, soprattutto in periodi di accentuata volatilità. La recente attenzione sui rimborsi dei fondi semiliquidi di direct lending ha messo in luce questi aspetti, evidenziando che la liquidità è condizionata anziché garantita.
Tuttavia, quello che spesso non si conosce a sufficienza sono le significative differenze all’interno dell’universo stesso dei fondi semiliquidi. Questi veicoli offrono in generale agli investitori la possibilità di impiegare i capitali in modo continuativo ma operano in base a diversi regimi normativi e presentano differenze nell’accesso degli investitori alla liquidità.
Per i BDC non quotati, i REIT privati e i fondi evergreen, l’accesso alla liquidità in definitiva è a discrezione del gestore. Gli investitori hanno per così dire una posizione corta su un’opzione putFootnote4 nei confronti del gestore. Il valore di questa opzione put aumenta esattamente quando cresce la domanda aggregata di liquidità o le condizioni di mercato si deteriorano. In quei momenti, il divario tra le condizioni di rimborso dichiarate e la liquidità realizzabile può ampliarsi sensibilmente.
Invece, i fondi a intervalli eliminano questa discrezionalità. Prevedono riacquisti di quote a intervalli prestabiliti e limitati a una percentuale fissa del NAV, fornendo all’investitore certezza di esecuzione alle condizioni offerte.
Sia chiaro, i fondi a intervalli non sono più liquidi ma sono meno ambigui e più trasparenti: la liquidabilità è limitata in modo esplicito, sulla base di regole e con applicazione sistematica anziché discrezionale.
Altri spazi nel credito privato offrono tuttora valore
L’universo del credito privato si estende ben al di là del direct lending e continua a meritare un posto in portafogli ben diversificati. Con la maturazione del ciclo, l’attrattività relativa dell’ABF come componente di diversificazione verosimilmente continuerà a crescere, proprio perché per la performance si può contare anche sul collaterale e sulle protezioni strutturali anziché dipendere dalla crescita degli utili delle imprese.
Il ventaglio di opportunità abbraccia un’ampia gamma di esposizioni ad ambiti dell’economia, tra cui l’immobiliare residenziale e commerciale, il credito al consumo e lo specialty finance. Inoltre, a differenza del direct lending, che consiste in via predominante di credito non investment grade alle imprese, l’ABF può offrire profili di rischio analoghi all’investment grade con minore intensità di capitale per grandi allocatori come le compagnie di assicurazione. Si tratta dunque di opportunità ampie e ancora sottostimate, che offrono diversificazione nonché resilienza nelle contrazioni in aggiunta al rendimento.
Analisi recenti di PIMCO che hanno utilizzato i titoli cartolarizzati quotati come sommari succedanei del beta dell'ABF, un approccio che non tiene conto sia dei premi per l’illiquidità che dell’alfa legato alla selezione del gestore, suggeriscono che per l’ABF il potenziale rendimento corretto per il rischio non solo è più interessante del direct lending ma mostra maggiore resilienza ai ribassi di mercato e minore sensibilità alle oscillazioni della propensione al rischio, rappresentata dai rendimenti azionari.
1 I BDC sono fondi che investono in piccole e medie imprese americane private. I veicoli semiliquidi sono fondi di investimento che offrono la possibilità di rimborsi periodici anziché liquidità giornaliera. Torna ai contenuti
2 ABF e specialty finance sono termini spesso usati in modo intercambiabile per designare credito privato garantito da specifici attivi e collaterale come aeromobili, prestiti auto e mutui. Special situation si riferisce a eventi unici, spesso di natura straordinaria che incidono sulle valutazioni degli attivi e presentano opportunità di investimento. Torna ai contenuti
3 I fondi evergreen sono fondi di investimento senza una data di termine che raccolgono capitali in modalità continua e reinvestono i proventi delle liquidazioni in nuovi investimenti, consentendo agli investitori di entrare e uscire periodicamente anziché a una singola scadenza del fondo. I fondi a intervalli sono fondi di investimento chiusi che offrono liquidabilità agli investitori soltanto a intervalli programmati (ad esempio, trimestrali o semestrali) tramite offerte di riacquisti limitati delle quote anziché rimborsi giornalieri. Torna ai contenuti
4 Una opzione put (o put option) è un contratto finanziario che dà al detentore il diritto, ma non l'obbligo, di vendere un attivo sottostante a un prezzo specificato entro una data di scadenza stabilita. Torna ai contenuti
