米連邦準備制度理事会（FRB）は3月の会合で、政策金利を3.5％～3.75％に据え置きました。複雑なマクロ経済環境の下での判断となりましたが、結果は市場の大方の予想どおりでした。短期的なインフレ見通しが小幅に上方修正されたことは、最近のエネルギー供給ショックを、FRB当局者が持続的なインフレ圧力の源泉ではなく、主として一時的な要因と捉えていることを示唆しています。
全体として、FRBは将来の利下げ時期について慎重な姿勢を維持しました。政策金利見通しの中央値は引き続き将来的な緩和を示していますが、当局者は原油価格ショックの持続性について、より明確な情報が得られるまで様子を見る姿勢を示しています。こうした判断は、イラン情勢を巡る不確実性や世界的なエネルギー供給リスクに加え、原油価格の上昇が一時的にとどまるのか、あるいは米国の賃金やインフレ期待に持続的に波及するのかといった点を巡る不透明感を反映しています。
物価安定と雇用最大化という二つの使命に対するリスク、最新の経済見通し、およびFRBのコミュニケーションを踏まえると、PIMCOでは、FRBが2026年の大半にわたり政策金利を据え置いた後、3％強と見込まれる中立金利に向けて、緩和サイクルを再開すると見込んでいます。
エネルギーショックとリスクバランス
中東における軍事衝突は、世界的なエネルギー供給ショックが生じるリスクを高めています。
通常、FRBは基調的なインフレ圧力を判断する際にエネルギー価格の変動を過度に重視しない傾向があります。しかし、足元でインフレ率が目標を上回る状況が続いてきたことを踏まえると、現在の環境は従来よりも一段と慎重な判断を要する局面となっています。その結果、一部のFRB当局者は、エネルギー価格の上昇が長期化することでインフレ期待が不安定化したり、賃金決定行動に影響を及ぼしたりするリスクに、これまで以上に敏感になっているように見受けられます。パウエル議長は記者会見で、米国が純エネルギー輸出国となっている点に触れ、原油価格の持続的な上昇は国内エネルギー部門への投資を促し、経済活動への下押し圧力を一定程度和らげる可能性があると述べました。
同時に、今回のショックを迎えた米国経済は、基調的な実質所得の伸びが鈍化し、GDP統計が示すほど労働市場が力強くない状況にありました。直近の雇用者数や総労働時間のデータも、労働市場が停滞しつつあることを示唆しています。PIMCOでは、税還付による短期的な押し上げ効果が見込まれる中でも、こうした労働市場の脆弱性が、より重要な下振れリスクになると考えています。こうした見方は一部のFRB当局者の間でも共有されているようで、予防的な追加引き締めではなく、慎重姿勢を維持する背景となっています。
最近の成長の内訳も、こうした見方を裏付けています。米国のGDP成長は、労働投入や基調的な需要よりも、生産性の向上によって相対的に大きく支えられてきました。関税効果の一巡と高い生産性の伸びが単位労働コストの抑制に寄与していることから、PIMCOでは、再度の金融引き締めが行われる可能性は限定的であると考えています。パウエル議長も記者会見で、同様の見解を示しました。
最新の経済見通しが示す慎重姿勢と当局者の見方
FRBが公表した最新の経済見通し（SEP）は、当局者が現在のリスクをどのように評価しているのかについて、さらなる示唆を与えています。エネルギー価格の上昇は短期的にヘッドラインインフレを押し上げ、コアインフレをやや高める可能性がありますが、GDP成長や労働市場への波及は限定的にとどまると見込まれています。
生産性主導の成長は、引き続き見通しの中核を成しています。生産性の底堅さは、実質所得の伸びが鈍化し、労働需要が弱まるなかでも米国の成長が粘り強さを維持している背景を説明する一因となっています。インフレの観点からも、生産性はコスト要因に対する抑制力として働く傾向があり、エネルギー価格により総合インフレ率が一時的に押し上げられたとしても、時間の経過とともにディスインフレを後押しする要因となります。
見通しの修正は、政策金利見通しの中央値を大きく変えるものではありませんでしたが、2026年の金利予測（いわゆるドット・プロット）は中央値付近に集中する形となりました。ただし、パウエル議長は、エネルギーショックの規模や持続性を巡る不確実性を踏まえ、見通しの確信度はこれまで以上に低いという点を強調しました。予測期間を通じた成長要因として生産性が挙げられたものの、中立金利への波及は限定的と見られており、長期のドットは10ベーシスポイントの小幅な引き上げにとどまりました。
パウエル議長、不確実性のなかで慎重姿勢を強調
記者会見でパウエル議長は、不確実性が高まる中でエネルギーショックを単に「やり過ごすべきだ」とするハト派的な議論を支持することは避けました。同時に、追加引き締めが本格的に検討されているとの見方にも否定的な姿勢を示し、FRBが慎重なスタンスを維持する意向を改めて強調しました。
また、後任選出をめぐる移行プロセスについても言及しました。次期議長に有力視されるケビン・ウォーシュ氏（PIMCOの最近の記事「ウォーシュ氏率いるFRBにおける、思慮深い政策運営への期待」参照）は、承認手続きに遅れが生じる可能性があり、その場合には手続きが完了するまでパウエル議長が暫定議長として職務を続けることになります。加えて、司法省による調査が決着するまでFRBに留まる意向を示しました。議長としての任期は5月に終了しますが、FRB理事としての任期は2028年1月まで残っており、その任期を最後まで務めるかどうかについては、現時点で判断していないと述べました。
慎重さと安定に基づくFRBの政策運営
今後について、政策当局者は依然として時間の経過とともに金利が低下していくとの見通しを維持していますが、エネルギーショックを巡る不確実性を背景に、その確信度は高くありません。パウエル議長は、米国の経済成長は依然として堅調であり、労働需給の緩和も供給・需要の双方の減速を反映して適度に抑えられていると指摘しました。コアインフレが目標を上回っている点については、その多くが需要の過熱ではなく、関税の影響によるものとの認識を示しました。
これらの関税効果が薄れるにつれ、さらに生産性主導の成長が単位労働コストの抑制に寄与し続けることで、エネルギー価格の上昇が総合インフレ率を一時的に押し上げたとしても、コアインフレは目標に向けて緩やかな低下基調を維持すると見込んでいます。また、労働市場の下振れリスクが高まっていることを考慮すると、FRBが推計する3％強の中立金利に向けて、利下げは段階的かつ慎重に進むと見ることができます。
