크레딧 마켓 렌즈

크레딧 마켓 렌즈: 직접 대출 시장의 개선 조짐과 기존 대출의 리스크

풍부한 자본과 치열한 경쟁으로 차입자 친화적 조건이 지속적으로 확대된 지 수년이 지난 지금, 이제 시장의 흐름이 바뀔 조짐을 보이고 있습니다.

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Lotfi Karoui

2026-10-13 | {read_time}분 소요

주요 시사점

신규 빈티지의 수익성이 개선되고 있습니다. 최근 준유동성 직접 대출 상품에서 발생한 환매로 인해 자금조달 여건이 소폭 긴축되면서 대출기관이 협상력을 되찾는 데 도움이 되고 있습니다. 최근 신규 취급된 대출은 전반적으로 스프레드가 소폭 확대되고 레버리지는 낮아졌으며, 자기자본 완충 여력은 커지고 부채상환능력은 강화되었습니다.
시장의 양극화는 더욱 뚜렷해질 가능성이 큽니다. 이러한 초기 개선 조짐이 지속된다면 신규 빈티지는 더욱 견고해질 가능성이 높습니다. 반면 기존 포트폴리오에는 자금 집행이 정점에 달했던 시기의 차입자 우위 조건이 계속 영향을 미칠 것으로 보입니다. 높은 수준의 부실 지표와 할인된 기업성장집합투자기구(BDC) 밸류에이션은 과거 빈티지의 크레딧 손실, 가치 하향 조정, 수익성 압박이 아직 완전히 해소되지 않았음을 시사합니다.
장부상 평가를 더 자주 실시한다고 해서 가격 발견이 이루어지는 것은 아닙니다. BDC 운용사 간 장부상 평가 가치의 큰 편차는 투자자에게 여전히 해결해야 할 주요 과제입니다. 투명성을 높이고 밸류에이션 거버넌스를 강화하면 도움이 되겠지만, 모델에 기반한 일일 장부상 평가만으로는 사모 크레딧의 관찰 가능성, 유통시장 유동성, 시장청산 거래와 관련된 구조적 한계를 극복할 수 없습니다.

비상장 BDC, 즉 미국의 비상장 중소기업에 투자하는 펀드의 환매 압력은 정점에서 완화되었지만, 업계 표준인 분기별 5% 환매 한도를 여전히 크게 웃돌고 있습니다. 이에 따라 해당 자산군에서 자금이 계속 유출되면서 운용사들은 유동성을 확보하고 자금 집행을 조절하는 한편, 신규 대출을 중심으로 대출 조건을 점진적으로 강화하고 있습니다.

아이러니하게도 이러한 대출 조건 강화는 신규 대출의 수익성과 기존 포트폴리오의 펀더멘털 간의 격차를 점차 벌려놓기 시작했습니다.

신규 빈티지의 이점

신규 대출과 기존 대출 간 격차는 대출심사 기준에서 갈수록 뚜렷하게 나타나고 있습니다. 최근 광범위 신디케이트론 시장의 스프레드가 축소된 반면 신규 직접 대출의 스프레드는 소폭 확대되면서, 직접 대출기관이 받을 수 있는 상대적 보상이 증가했습니다(차트 1 참조).

차트 1: 신디케이트론 시장의 스프레드가 축소되는 가운데 확대되는 BDC 포트폴리오 내 신규 대출 스프레드

2015년부터 2026년 6월까지 신규 직접 대출과 광범위 신디케이트론의 스프레드를 비교한 선 및 음영 영역 차트입니다. 최근 분기에는 직접 대출 스프레드가 상승한 반면 신디케이트론 스프레드는 하락해 두 스프레드 간 격차가 약 2.7%포인트로 확대되었습니다.

출처: PitchBook, Bloomberg, PIMCO. 2026년 9월 10일 기준. 신디케이트론은 Morningstar LSTA US Leveraged Loan Index 구성 종목을 대용치로 사용했습니다.

이러한 조정은 단순히 가격 책정에만 국한되지 않습니다. Lincoln International 보고서^각주1에 따르면, 2026년 8월 EBITDA(이자·세금·감가상각비 차감 전 이익)가 4,000만~1억 달러인 차입자를 대상으로 신규 취급된 대출의 레버리지 수준은 2025년 4분기보다 낮아졌으며, 요구되는 자기자본 완충 비율은 45%에서 50%로 높아졌습니다.

마찬가지로 KBRA DLD 보고서^각주2에 따르면, 신규 취급된 직접 대출의 이자보상배율은 2026년 2분기에 2.5배로 높아져 2022년 이후 최고 수준을 기록했으며, 고정비보상배율도 개선되었습니다.

다시 말해 새로 투입되는 자본은 점차 스프레드가 더 넓고 레버리지는 낮으며, 차입자의 자기자본 투입이 더 많고 부채상환능력이 더 우수한 대출에 배분되고 있습니다.

이러한 상황은 직접 대출의 투자 기회가 점진적으로 개선되고 있음을 보여줍니다. 풍부한 자본과 치열한 경쟁으로 차입자 친화적 조건이 계속 확대된 지 10여 년이 지난 지금 이제 흐름이 서서히 바뀌고 있는 것으로 보입니다. 스프레드 확대와 레버리지 하락, 자기자본 완충 확대 및 보상배율 개선 등의 지표는 대출 기관이 점차 협상력을 되찾고 있음을 보여주는 증거입니다.

다만 이는 시장 국면의 전환을 보여주는 증거라기보다 아직 초기 단계의 개선 조짐에 불과합니다. 대출심사 환경이 의미 있게 달라졌다는 신호가 나타나려면 향후 몇 분기 동안 이러한 추세가 지속되어야 합니다.

하지만 이러한 개선세가 지속된다고 하더라도 자산군 전체의 흐름이 단기간에 바뀔 가능성은 낮습니다. 신규 빈티지는 더 넓은 스프레드, 더 보수적인 구조, 그리고 대출 기관 보호 장치 강화에 따른 수혜가 예상되며, 이는 잠재적으로 더 나은 수익률과 크레딧 성과를 뒷받침할 수 있습니다. 반면 기존 빈티지, 특히 자금 모집과 집행이 정점에 달했던 시기에 조성된 빈티지는 차입자 친화적이었던 시기의 좁은 스프레드, 높은 레버리지 및 취약한 대출기관 보호 장치에 여전히 노출되어 있습니다.

2분기 말 차입 기업의 부실 지표는 최근 최고치 부근에 머물렀으며, 이는 공격적인 대출심사의 여파가 아직 시스템 전반에 완전히 반영되지 않았음을 시사합니다(차트 2 참조). 그 결과 시장의 양극화가 심화되고 있습니다. 환매에 따른 자금 유출이 자산군에 계속 부담으로 작용하는 한편, 그에 따른 대출 조건 강화는 신규 대출의 투자 기회를 개선하고 있습니다.

여전히 중요한 장부상 평가

양극화가 더욱 심화될 가능성이 있는 만큼 기존 대출 자산에 대한 신뢰할 수 있는 밸류에이션은 한층 중요해지고 있습니다. 상장 시장의 신호 역시 동일한 방향을 가리키고 있습니다. 상장 BDC 밸류에이션 분포의 상단조차 공시 장부가치를 크게 밑도는 수준에서 계속 거래되고 있습니다. 이는 주식 투자자들이 향후 크레딧 손실, 포트폴리오 가치 하향 조정 또는 수익 창출력 약화 가능성을 여전히 반영하고 있음을 시사합니다(차트 3 참조).

차트 3: 장부가치를 밑도는 상위 10% BDC

2021년부터 2026년 10월까지 상장 기업성장집합투자기구의 주가순자산비율(P/B)을 음영 구간과 함께 보여주는 선형 차트입니다. 중위값은 약 0.7로 끝나며, 10백분위수에서 90백분위수까지의 구간은 약 0.5~1.0입니다.

출처: Bloomberg, PIMCO. 2026년 10월 6일 기준. 포함된 상장 BDC는 S&P BDC Index의 현재 및 과거 구성 종목입니다. 값이 1 미만인 경우 공시 장부가치보다 낮은 수준에서 거래되고 있음을 의미합니다.

투자자의 회의적인 시각은 단순히 크레딧 펀더멘털의 방향에 대한 우려 때문만은 아닙니다. 밸류에이션의 신뢰성을 둘러싼 지속적인 의문도 반영되어 있습니다. 운용사 간 장부상 평가 가치의 편차는 여전히 높은 수준으로, 여러 BDC가 공동으로 보유한 대출 채권조차 운용사에 따라 대략 6포인트에 달하는 밸류에이션 차이를 보이는 경우가 많습니다. 이 추정치는 차트에 표시된 상장 및 비상장 BDC의 가중평균입니다(차트 4 참조). 이러한 격차는 운용사가 자체 산정한 밸류에이션에 대한 우려를 키우며, 투자자가 실질적인 포트폴리오 품질 차이와 평가 관행의 차이를 구분하기 어렵게 만듭니다.

차트 4: 높은 수준을 유지하는 복수 BDC 보유 대출의 가격 범위

2019년 12월부터 2026년 6월까지 복수의 BDC가 보유한 1순위 담보대출의 운용사별 평균 밸류에이션 범위를 보여주는 선형 차트입니다. 밸류에이션 범위는 전반적으로 확대되어 마지막 시점에 상장 BDC는 약 5.3포인트, 비상장 BDC는 약 7.7포인트를 기록했습니다.

출처: PitchBook, PIMCO. 2026년 9월 10일 기준. 각 선은 상장 및 비상장 범주별로 둘 이상의 BDC가 보유한 대출에 대해 가장 낙관적인 평가치인 최댓값과 가장 보수적인 평가치인 최솟값 사이의 평균 범위를 나타냅니다. 표시된 데이터에는 PitchBook이 추적하는 자산 규모 1억 달러 이상의 BDC가 포함됩니다. 포함된 상장 BDC는 S&P BDC Index의 현재 및 과거 구성 종목입니다. 비상장 BDC는 거래소에 상장되지 않은 BDC를 의미합니다.

가격 책정의 투명성을 높이려는 노력은 긍정적인 진전으로 보고 있습니다. 그러나 의미 있는 개선을 달성하기 위한 문턱은 여전히 높습니다. 장부상 평가를 더 자주 실시한다고 해서 그 자체로 가격 발견이 이루어지는 것은 아닙니다. 밸류에이션이 관찰 가능한 시장 거래에 기반하지 않는 상황에서 모델 기반 가정을 활용해 일일 밸류에이션을 산출하는 것은, 비교 가능한 자산 사이에 큰 평가 편차를 이미 초래하고 있는 기존 절차를 더 자주 반복하는 것에 불과합니다.

핵심 문제는 장부상 평가의 빈도가 아니라 진정한 가격 발견과 시장청산 거래의 부재입니다. 더욱이 사모 크레딧의 의미 있는 유통시장 유동성에는 여전히 상당한 구조적 장애물이 존재합니다. 여기에는 상품 간 표준화 부족, 운영상 번거로운 결제 절차, 양도 제한, 정보 비대칭, 그리고 상장 크레딧 시장의 유동성을 뒷받침하는 폭넓은 매수·매도 지원 기반의 부재 등이 포함됩니다. 이러한 제약으로 인해 진정한 유통시장 유동성을 달성하기 위한 문턱은 일반적인 인식보다 훨씬 높습니다. (자세한 내용은 2026년 5월 11일 자 논평 “일일 가격 산정, 곧 유동성은 아닌 이유”를 참조하십시오).

본 보고서는 Michael Puempel과 Gabriel Cazaubieilh의 기여로 작성되었습니다.

¹ Lincoln International, Market & Assumptions Overview, Q3 2026: Covering data through 1 September 2026, published 4 September 2026. ©2026 Lincoln Partners Advisors LLC. All Rights Reserved. LINCOLN PRIVATE MARKET INDEX, LINCOLN LENS PRIVATE MARKET INTELLIGENCE 및 LINCOLN INTERNATIONAL은 Lincoln Partners Advisors LLC 및 그 계열사의 소유인 서비스 마크입니다. Lincoln International의 사전 서면 동의 없이 본 서비스 마크 및 자료를 복제, 수정, 배포 또는 재발행하는 것을 포함하여 무단 사용하는 행위는 엄격히 금지됩니다. 본문으로 돌아가기

² KBRA DLD Research Insights & Outlook, Private U.S. Sponsored Deals Analysis August 2026, published 10 September 2026. 본문으로 돌아가기