신용 사이클이 후반부로 접어들수록 채무불이행은 계속해서 주요 관심사로 남을 가능성이 높습니다. 그러나 공모시장과 함께 사모 크레딧을 평가하는 투자자들에게 채무불이행 측정은 생각만큼 간단하지 않습니다.
문제는 차입자의 부실 정도를 평가하는 것뿐 아니라, 그러한 부실이 공식적으로 어떻게 집계되는지를 판단하는 데에도 있습니다. 공모 부채시장은 주요 신용평가기관의 신용등급과 같은 표준화되고 쉽게 관찰 가능한 신용 악화 지표에 의존합니다. 반면 사모시장은 보다 눈에 띄지 않는 방식으로 부실 문제를 해결하는 경우가 많습니다. 따라서 두 시장의 채무불이행률을 적절하게 비교하려면 표면적인 통계 이면의 데이터를 보다 깊이 분석해야 합니다.
측정 가능한 공모시장 채무불이행, 협상으로 조정되는 사모시장 부실
공모 부채시장에서 채무불이행 추세를 측정하는 것은 비교적 간단해 보입니다. 채무불이행이 쉽게 관찰되기 때문입니다. 3대 신용평가기관은 채무불이행을 평가할 때 유예기간 이후의 지급 불이행, 파산 또는 채무 조건(만기, 이표금리 또는 원금 등)이 재조정되는 부실 교환(distressed exchange)이라는 세 가지 상황을 고려합니다. Moody's는 부실 교환을 직접 집계하지만, 부실 교환과 실제 채무불이행을 구분합니다. S&P의 선택적 채무불이행 범주와 Fitch의 제한적 채무불이행 범주는 사실상 같은 목적을 수행합니다. 각 사건은 관찰 가능한 계약 조건 또는 공개된 거래에 기반합니다. 다시 말해, 공모시장에서는 부실을 공식적인 기록에 남기지 않은 채 당사자 간 협의만으로 처리하기 어렵습니다.
직접대출의 부실도 공모 신용시장과 유사한 양상을 보일 수 있지만, 관찰하기는 훨씬 더 어렵습니다. 대출기관이 하나이거나 소수의 대출기관으로 구성된 경우에는 채무 면제, 조건 변경 및 만기 연장 거래 또는 현금 지급을 현물 지급(PIK)으로 전환하는 방식 등을 통해 양자 간에 문제를 해결할 수 있습니다. 이러한 조치는 경제적 실질 측면에서는 부실 교환에 해당할 수 있지만, 항상 그렇게 분류되는 것은 아닙니다. 또한 대부분의 대출에는 신용등급이 부여되지 않아 제3자 추적 기관들은 서로 다른 방법론과 정의에 의존할 수밖에 없습니다. 그 결과 시장의 실제 스트레스를 상당히 왜곡하거나 대개 과소평가하는 다양한 채무불이행률 추정치가 나타납니다.
직접대출의 잠재적 채무불이행률 추정
직접대출의 채무불이행률을 다른 시장과 비교 가능하게 측정하려면 사건 기반 접근법이 필요합니다. 채무불이행 사건은 다음 다섯 가지 유형으로 구분했습니다.
- 지급 불이행
- 미수익 상태(즉, 계약상 지급금의 회수가 불확실한 것으로 판단되는 경우)
- 대출 실행 이후 현금 지급에서 PIK 지급으로의 전환(대출 실행 시점에 PIK 선택권이 포함된 경우는 제외)
- 기존 대출의 실질적인 만기 연장
- 부채의 자본 전환
또한 이러한 사건들은 합집합으로 집계하므로 중복 계산이 발생하지 않는다는 점을 강조하고자 합니다. 즉, 여러 사건을 경험한 차입자라 하더라도 한 번만 집계됩니다.
차트 1은 기업성장집합투자기구(BDC)에 대한 이러한 "잠재적 채무불이행" 분석을 보여줍니다. BDC는 미국의 중소 규모 비상장 기업에 투자하는 펀드입니다. 이 차트는 특정 분기에 BDC 포트폴리오 내 1순위 및 2순위 담보대출의 발행사 기준으로, 다섯 가지 채무불이행 상태 중 하나 이상에 해당하는 발행사의 비중을 보여줍니다. 이는 명백히 누적잔액 기준 지표입니다. 발행사가 한 번 부실 상태로 분류되면 해당 상태가 지속되는 동안 계속 부실 상태로 간주됩니다. 개념적으로는 소비자 신용시장에서 일반적으로 보고되는 90일 이상 연체율과 유사합니다.
차트 1: 2022년 대비 현저히 높아진 BDC 발행사의 잠재적 채무불이행 비중
차트 1이 시사하는 바는 두 가지입니다. 첫째, 채무불이행 사건의 대부분은 부채의 자본 전환, 만기 연장, 대출 실행 이후의 현금 지급에서 PIK 지급으로의 전환 등 상대적으로 완화된 형태라는 점입니다. 둘째, 액면 그대로 보면 최근 정체 조짐이 나타나고 있기는 하지만 잠재적 채무불이행률은 2022년 약 14%에서 19% 수준으로 크게 상승했다는 점입니다.
레버리지 금융의 다른 부문과의 비교
직접대출을 하이일드 채권 및 광범위 신디케이트론(BSL) 시장의 12개월 채무불이행률과 비교하기 위해, 저희는 1순위 및 2순위 담보대출을 분기별 코호트로 구성한 뒤 이후 4개 분기 동안 최소 한 번의 적격 사건을 경험한 비율을 계산합니다. 이를 12개월 후행 발행사 가중 잠재적 채무불이행률이라고 부릅니다.
계산 과정에서는 의도적으로 최초 코호트를 고정 분모로 사용했습니다. 향후 4개 분기에 걸친 관찰 기간이 끝나기 전에 정상적으로 상환되거나 재융자된 대출도 비채무불이행으로 분류됩니다. 이는 해당 대출들이 남은 기간 동안에도 계속 정상 상태를 유지했을 것이라고 가정하기 때문에 보수적인 접근입니다.
차트 2는 BDC 잠재적 채무불이행 지표를 공모시장의 비교 가능한 채무불이행률(부실 교환 포함)과 함께 보여줍니다. 이러한 비교는 본질적으로 한계가 있을 수밖에 없습니다. 시장 간 정의를 최대한 일치시키고자 했지만, 금융상품, 차입자 집단, 공시 수준 및 평가기관 방법론의 차이로 인해 완전한 동일 조건 비교는 불가능합니다. 특히 정상 종료 건의 처리 방식과 부실 양보(distressed concession) 여부를 판단해야 하는 점을 고려하면, 이는 추정치이자 보수적인 근사치입니다.
차트 2: 레버리지 금융의 다른 부문 대비 더 빠른 직접대출의 신용 사이클 형성 가능성
이러한 유의사항을 감안하더라도 데이터가 보여주는 메시지는 주목할 만합니다. 신용 사이클은 레버리지 금융의 다른 부문, 특히 하이일드 채권시장보다 직접대출 부문에서 더 빠르게 형성되고 있는 것으로 보입니다.
이러한 차이는 7월 6일자 크레딧 마켓 렌즈에서 다룬 내용과 일치합니다. 글로벌 금융위기 이후 시장 구성의 상당한 개선이 이루어진 덕분에 현재 하이일드 채권시장의 신용 품질은 역사적 기준으로 볼 때 이례적으로 높은 수준을 보이고 있습니다.
본 보고서는 Michael Puempel과 Gabriel Cazaubieilh의 기여로 작성되었습니다.
