주요 시사점:
- 기업성장집합투자기구(BDC)의 자본구조 전반에서 성과 차별화가 계속되고 있습니다. BDC 채권은 부진했던 성과를 대부분 회복한 반면 주식은 계속 뒤처지고 있으며, 이는 투자자들이 포트폴리오 밸류에이션의 불확실성에 대한 보상으로 더 높은 리스크 프리미엄을 요구하고 있음을 시사합니다.
- 밸류에이션 리셋은 아직 시작되지 않았습니다. 포트폴리오 자산 평가 가치가 아직 공모시장의 평가 수준을 충분히 반영하지 못하고 있다는 우려 외에도, BDC는 광범위 신디케이트론 시장 대비 가격 프리미엄이 축소되면서 신규 대출 창출 측면의 우위도 약화되고 있습니다. 그 결과 공모 크레딧 대비 초과수익을 창출하기가 점점 어려워지고 있습니다.
- BDC의 리스크는 역사가 그대로 반복되는 것이 아니라, 과거와 유사한 양상이 다시 나타나는 데 있습니다. 사모 크레딧과 공모 크레딧의 밸류에이션 격차가 크게 벌어지면 결국 수렴하는 경향이 있습니다. BDC는 다양한 유동성 수단과 재무제표 관리 여력을 활용해 이러한 조정을 늦출 수는 있지만, 주식 밸류에이션에 대한 지속적인 압력은 여전히 유의미한 리스크로 남아 있습니다.
미국 중소 규모 비상장 기업에 투자하는 BDC의 자본 구조 전반에서 성과 차별화가 확대되고 있습니다. 채권은 강세를 보이는 반면 주식은 부진한 모습을 보이고 있습니다(차트 1 참조). 이러한 차이는 무엇 때문일까요? 가장 단순한 해답은 자산 밸류에이션에 있습니다. 크레딧 투자자는 담보 자산에 대한 청구권을 가지는 반면, 주식 투자자는 보고된 순자산가치(NAV)의 신뢰성에 점점 더 주목하고 있습니다. 주식 투자자들은 본질적으로 포트폴리오 보유 자산의 실제 평가 가치에 대한 불확실성의 대가로 더 높은 리스크 프리미엄을 요구하며, 보다 나은 가격발견 메커니즘이 마련되지 않는 한 이러한 의구심은 쉽게 해소되지 않을 것으로 보입니다.
차트 1: 지수 대비 BDC 채권 및 주식의 상대적 성과 탈동조화
실제로 당사는 진정한 밸류에이션 리셋이 아직 본격적으로 시작되지 않았다고 판단합니다. 반유동성 직접대출 상품에 대한 환매 압력이 가해지기 시작한 지 두 분기 이상이 지났고, 시장 곳곳에서 재무적 부실 징후가 늘어나고 있음에도 불구하고, BDC 포트폴리오에서는 의미 있는 밸류에이션 리셋 움직임이 거의 나타나지 않고 있습니다. 대출 자산의 평가 가치는 절대적인 기준은 물론이고, 광범위 신디케이트론(BSL) 시장과 비교했을 때도 여전히 높은 수준을 유지하고 있습니다.
오히려 그 격차는 더 확대되는 것으로 보입니다. 차트 2는 BSL 가격의 하위 25% 백분위수와 BDC 포트폴리오의 밸류에이션을 시간 경과에 따라 비교하여 이러한 괴리를 보여줍니다.
차트 2: BDC 자산 평가 가치와 BSL 시장 간 가격 분포 하단의 격차 확대
코로나19 충격이나 2022년 러시아-우크라이나 전쟁 및 그에 따른 금리 인상 국면처럼 시장이 극심한 충격을 받았던 시기에도 이와 유사한 괴리가 나타났지만, 현재 상황은 상대적으로 양호한 시장 환경과 낮은 시스템 전반의 스트레스 속에서 전개되고 있다는 점이 다릅니다.
BDC가 직면한 과제는 기존 대출 자산의 높은 평가 가치에만 있는 것이 아닙니다. 차트 3에서 볼 수 있듯이 신규 직접대출 거래를 통해 얻을 수 있는 추가 수익률 우위 역시 크게 축소되었습니다. 2017년과 2018년에 실행된 거래는 레버리지론 대비 평균 300bp 이상의 추가 스프레드를 BDC에 제공했습니다. 그러나 공시 자료가 확인되는 가장 최근 시점인 2026년 1분기에는 그 우위가 100bp 미만으로 감소했습니다.
차트 3: BSL 시장 대비 BDC 거래 흐름 프리미엄의 지속적 축소
다시 말해, 기존 포트폴리오는 여전히 높은 밸류에이션 수준을 유지하고 있지만, 신규 자금을 투자했을 때의 투자 여건은 공모 크레딧 시장과 점점 비슷해지고 있습니다.
그렇다면 공모시장 가격과 BDC의 자산 평가 가치 간 이러한 괴리는 결국 어떤 결과를 초래하게 될까요? 완전히 동일한 사례는 아니지만, 최근 사모 부동산 시장이 겪은 사례는 유용한 선례가 될 수 있습니다. 2022년 시장 혼란기 당시 사모 부동산 투자기구들은 처음에는 상장 리츠(REITs)의 가격 하락을 반영하지 않았습니다. 그러나 시간이 지나면서 공모시장은 회복되고, 사모시장에서는 자산 평가 가치가 하향 조정되면서 두 시장 간 밸류에이션 격차가 결국 좁혀졌습니다.
BDC에서도 이와 유사한 결과가 나타날 가능성을 배제할 수 없습니다. 다만 은행 신용공여 한도, 지속적인 원금 상환, 현금 수요 충족을 위해 매각 가능한 유동자산의 존재 등을 고려할 때, 그 조정 과정은 더디게 진행될 가능성이 높습니다. 그럼에도 불구하고, 만약 궁극적으로 BDC의 자산 평가 가치가 공모시장에서 유사한 위험이 거래되는 수준에 더 가깝게 맞춰져야 한다면, BDC 주식에 가해질 추가적인 밸류에이션 압력은 여전히 상당한 리스크입니다.
본 보고서는 Michael Puempel과 Gabriel Cazaubieilh의 기여로 작성되었습니다.
