주요 시사점
- 채권 금리 상승에 대한 우려는 미국 정책입안자들만의 문제가 아닙니다. 미국의 차입 비용이 증가하는 가운데 미 재무부가 국채 매입 확대를 발표한 한편, 크레딧 투자자들은 높아진 수익률로 인해 기업 차입자들의 차환 비용이 증가하면서 부채 상환 능력이 약화될 가능성을 우려하기 시작했습니다.
- 당사는 대부분의 기업 발행사가 직면한 부채 상환 리스크는 비교적 제한적인 수준이라고 판단합니다. 팬데믹 이후 기록했던 높은 수준에서 정상화되었음에도 불구하고, 이자보상비율은 투자등급과 하이일드 전반에 걸쳐 여전히 견조하게 유지되고 있습니다.
- CCC 등급 차입사의 리스크 프로필은 완전히 다른 양상을 보입니다. 신용도 스펙트럼의 최하단에 위치한 이들 기업의 경우, 만기가 도래하는 부채를 현재의 지수 수익률 수준으로 차환한다면 적용 금리가 두 배 수준으로 상승할 수 있습니다. 이러한 높은 조달 비용은 점차 심화되는 경기 후반부의 역풍과 맞물려 이미 재무구조가 취약한 기업들에 부담으로 작용할 수 있습니다.
2월 말 이후 전 세계 채권 수익률의 상승은 기업 차입자에게 미칠 잠재적 파급 효과, 특히 차환 비용 상승과 부채 상환 능력 약화 가능성에 대한 논쟁을 다시 불러일으켰습니다. 많은 기업은 2020년과 2021년의 역사적 저금리 환경을 활용해 매우 낮은 총조달비용으로 재무구조의 레버리지를 다시 확대했습니다. 이처럼 늘어난 부채 규모는 이표금리가 낮았을 때에는 충분히 감당 가능한 수준이었지만, 지난 몇 년 동안 차입자들은 해당 부채를 더 높은 수익률 수준에서 차환해 왔습니다(최근 금리 움직임에 대한 자세한 내용은 8월 21일자 PIMCO 관점, "장기채 금리 상승의 배경" 참조).
당사 관점에서 볼 때 이러한 리스크는 비교적 제한적인 수준입니다. 예를 들어 차트 1에서 볼 수 있듯이, 코로나19 이후 고점 대비 하락하기는 했지만 미국달러 투자등급(USD IG) 및 하이일드(HY) 발행사의 중간 이자보상비율은 여전히 각각 약 6배와 3배 수준을 유지하고 있습니다. 물론 이자보상비율은 회계 데이터에 기반하기 때문에 본질적으로 후행적인 지표입니다. 따라서 진정한 불확실성은 향후 만기가 도래하는 채권을 차환할 때 발생하는 증분 비용이 얼마나 클 것인가에 있습니다.
차트 1: 고점 대비 하락에도 양호한 수준을 유지하는 중간 순이자보상비율
기업이 향후 자본구조를 어떻게 최적화할지 정확히 평가하기는 어렵지만, 차트 2는 현재 시장 가격을 바탕으로 대략적인 추정치를 제시합니다. 이 차트는 Bloomberg USD 투자등급 및 하이일드 지수의 현재 지수 수익률과 액면가중평균 이표금리 간의 차이를 각각 보여줍니다. 여기서 얻을 수 있는 명확한 시사점은 지수 수준에서 이 두 지표 간 차이는 미미하다는 점입니다.
차트 2: 최저수익률이 평균 이표금리를 소폭 상회하는 USD 투자등급 및 하이일드 채권
그렇다고 해서 수익률 상승으로 차환 비용이 높아질 때 그 영향이 신용도 전반에 걸쳐 동일하게 나타난다는 의미는 아닙니다. 신용등급별 조달 비용을 추정하기 위해 2027년과 2028년에 만기가 도래하는 지수 편입 대상 채권의 액면가중 이표금리를 계산한 후 이를 해당 신용등급 범주의 현재 수익률과 비교했습니다. 그 결과는 투자등급 및 하이일드 발행사를 대상으로 각각 차트 3과 차트 4에 제시했습니다.
차트 3: 발행시 평균 만기가 길어 단기 차환 이표금리 부담이 커지는 USD 투자등급 차입자
차트 4: 경기 후반부와 높은 총수익률 속 CCC 등급 차입자 압박 가중
흥미롭게도 이러한 수치는 2027년과 2028년에 만기가 도래하는 채권을 보유한 투자등급 발행사가 BB 등급 발행사보다 평균 이표금리 상승폭이 더 큰 경향이 있음을 보여줍니다. 이는 직관에 반하는 것처럼 보일 수 있지만, 근본적으로는 구조적인 이유에 기인합니다. 하이일드 발행사는 일반적으로 투자등급 발행사에 비해 만기가 짧은 채권을 발행하는데, 이는 투자등급 발행사의 투자자층이 장기채를 포함한 만기의 채권을 훨씬 더 잘 수용하기 때문입니다.
따라서 미국 국채 5년물 수익률이 저점을 기록했던 2020년 7월 이후 6년이 지난 현재, 대부분의 하이일드 발행사는 이미 더 높은 시장금리로 차환해야 했습니다. 반면 2027년과 2028년에 만기가 도래하는 장기채를 발행한 투자등급 발행사들은 아직 현재의 고금리 환경에서 해당 채권을 차환하지 않았습니다.
그러나 시장의 특정 영역에서는 압박이 훨씬 더 극심하게 나타나고 있는데, 바로 CCC 등급 발행사입니다. 차트 4에서 보듯이, 이들 발행사가 만기 도래 채권을 현재의 지수 수익률 수준에서 차환한다면 2027년과 2028년에 만기가 도래하는 채권의 액면가중 이표금리는 현재 수준의 두 배까지 상승할 수 있는 것으로 추정됩니다. 따라서 성장세가 계속 둔화되고 경기 후반부의 역풍이 기업 이익 증가를 더욱 제약할 경우, 재무구조가 취약한 CCC 등급 기업들은 차환 비용 상승으로 상당한 부담을 안게 될 수 있습니다.
본 보고서는 Michael Puempel과 Gabriel Cazaubieilh의 기여로 작성되었습니다.
