Comprenda la estructura de capital de los bonos corporativos

Crédito corporativo: cómo comprender la estructura de capital

La posición de un bono corporativo en la estructura de capital es un factor determinante importante de su riesgo y rendimiento. La prelación ayuda a determinar la prioridad de reembolso en caso de incumplimiento, lo que influye directamente en el riesgo, el precio y el rendimiento de la inversión del bono. Por lo tanto, comprender la estructura de capital es fundamental para evaluar el riesgo crediticio incorporado en un bono corporativo.

Qué significa el grado de prelación para los inversionistas

El orden de reembolso en un escenario de incumplimiento es fundamental para los resultados de los inversionistas. Por lo general, cuanto más alto se sitúa un bono en la estructura de capital, menor es la pérdida en caso de incumplimiento. En la parte superior de la jerarquía se encuentra la deuda sénior garantizada, que tiene la mayor prioridad y, por consiguiente, es la primera en recibir el reembolso. Por debajo se encuentran los bonos sénior no garantizados, seguidos de la deuda subordinada e híbrida. Las acciones ocupan el último lugar en la estructura de capital y, por lo general, no reciben recuperación alguna en un escenario de incumplimiento.

El rendimiento y el precio de un bono corporativo están estrechamente vinculados a su posición en la estructura de capital. La deuda de menor prelación normalmente compensa a los inversionistas por potenciales mayores pérdidas mediante diferenciales de crédito más amplios y rendimientos más altos.

El sector de las telecomunicaciones, donde los emisores suelen tener deuda en todo el espectro de prelación, ilustra cómo la estructura de capital influye en el riesgo y el precio.

Posicionamiento

• Los bonos sénior garantizados se encuentran en la parte superior de la estructura de capital y, por lo general, se reembolsan primero. Normalmente están respaldados por activos tangibles, como infraestructura de red, sistemas de fibra, torres u otros activos físicos. Los vencimientos suelen ser relativamente cortos: comúnmente, de cinco a siete años.
• Los bonos híbridos se sitúan mucho más abajo en la estructura de capital. Combinan características de deuda y acciones, no están respaldados por garantías y normalmente tienen vencimientos muy largos, que en ocasiones se extienden a estructuras perpetuas.

Perfiles de riesgo

• La deuda sénior garantizada generalmente conlleva un menor riesgo de pérdida total del capital, lo que refleja sus históricamente mayores tasas de recuperación. En caso de una reestructuración de bonos —cuando una empresa ya no puede cumplir con sus obligaciones de deuda— los tenedores de bonos pueden hacer valer sus derechos sobre activos tangibles o flujos de efectivo.
• Los bonos híbridos pueden absorber pérdidas antes en escenarios de tensión, lo que significa que el impacto para los inversionistas probablemente será más grave. Los emisores pueden diferir los pagos de cupones y es relativamente común que no rescaten los bonos en la primera fecha de opción de compra.

Precio y rendimiento

• La deuda sénior garantizada normalmente se negocia con diferenciales de crédito más estrechos, ya que los inversionistas reciben una compensación principalmente por el riesgo de liquidez y de refinanciamiento, más que por el riesgo de incumplimiento. Una gran empresa europea de telecomunicaciones, por ejemplo, suele negociarse con un diferencial de entre 80 y 150 puntos básicos.
• Los bonos híbridos ofrecen rendimientos considerablemente más altos —en ocasiones, hasta 500 puntos básicos por encima de la deuda sénior garantizada— para compensar a los inversionistas por su posición subordinada en la estructura de capital, el riesgo de diferimiento de los pagos de cupones y el riesgo de extensión (el riesgo de que un bono permanezca vigente durante más tiempo del previsto). Una mayor duración y volatilidad también contribuyen a diferenciales de precio más amplios.

Las estructuras de capital no son estáticas y pueden cambiar rápida y significativamente, por lo que es esencial monitorearlas de manera continua. Por ejemplo:

• Nueva emisión: Los tenedores de bonos no garantizados o subordinados podrían quedar aún más subordinados si una empresa emite nueva deuda sénior garantizada. Esto ocurre a menudo durante las adquisiciones apalancadas (LBO), cuando se introducen nuevas capas de deuda de mayor prelación, lo que diluye la posición de los acreedores existentes y aumenta el riesgo de refinanciamiento.
• Ventas de activos o cambios en las garantías: Si una empresa vende activos, aísla subsidiarias u ofrece activos en garantía a nuevos prestamistas, los tenedores de bonos de toda la estructura de capital pueden verse afectados negativamente.
• Reestructuración o quiebra: En casos más graves, una reestructuración o quiebra podría dar lugar a una revisión completa de la estructura de capital. Entre los posibles resultados se incluyen canjes de deuda por acciones, reducciones del principal (‘haircuts’), extensiones de vencimientos o la emisión de nuevo financiamiento con una prelación superior a la de la deuda sénior garantizada existente, todo lo cual puede alterar significativamente las perspectivas de recuperación de las diferentes clases de acreedores.

Comprender la estructura de capital de deuda de una empresa es fundamental, ya que muestra cómo se distribuye el riesgo entre sus pasivos. Incluso si un portafolio parece diversificado, los inversionistas deben tener cuidado de no exponerse inadvertidamente a un riesgo de subordinación concentrado. Comprender claramente la jerarquía de los derechos de cobro y cómo puede evolucionar con el tiempo es fundamental para evaluar la verdadera exposición crediticia y el potencial de rendimiento.