全球衰退風險升溫。伊朗衝突，以及荷姆茲海峽的能源與貨物運輸中斷，目前已進入第五週。儘管航運中斷威脅著全球約 20% 的能源供給，全球市場仍保持相對平靜。這個比例反映了通常從中東生產國經由該海峽運往全球進口市場的石油與能源產品運量。目前市場仍預期衝突將在短期內解決，加上全球能源庫存水位偏高，為經濟提供一定的緩衝。然而，隨著擾亂持續，經濟成本將不斷攀升。市場初期僅關注短期的通膨影響，並在已開發市場利率反映貨幣政策緊縮預期；但市場最終將面對全球衰退風險，且需求破壞可能對股票與信用市場造成下行壓力，進而推升投資人因將債券視為安全性資產而產生的避險溢價。
前所未見的擾亂
全球石油供應中斷達 20% 的規模，在現代歷史上是史無前例的。根據經濟合作暨發展組織（OECD）的數據，在新冠疫情封城的高峰期間，全球石油與能源產品消費量的降幅也大約是 20%。在 2020 年上半年的同一時期，全球 GDP 年化萎縮了超過 10%。不過，隨著經濟活動重啟，全球 GDP 與石油消費量皆迅速復甦。
歷史上其他大規模的全球石油供應中斷事件，包括 1970 年代初期與晚期的阿拉伯石油禁運及伊朗革命。根據國際能源總署（IEA）的數據，這些事件的高峰期間，全球石油產量下降約 5% 至 7%，且當時均伴隨著美國經濟衰退及全球經濟成長急遽放緩的時期。1990 年代初期的波斯灣戰爭亦導致了 8% 至 10% 的產量中斷，而經濟合作暨發展組織（OECD）各國的實質 GDP 成長率從 3.6% 降至 1.4%。
市場預期短期內落幕
是什麼原因讓當前全球金融市場保持相對平靜？我們認為合理的解釋是，市場參與者普遍預期這種中斷屬於暫時性。未來原油交割的合約價格，說明了目前市場定價所反映之衝擊的暫時性。儘管北海布蘭特原油（Brent）現貨價格目前已達到每桶 125 美元，但截至本文撰寫之際，2026 年 12 月交割的期貨合約交易價格為每桶 80 美元，顯示出明顯的折價。
此外，衝突爆發前，全球石油庫存充裕，因此在面對近期事件時，中東以外地區擁有的庫存緩衝，能在一段時間內讓各國免受石油供應中斷的影響。值得注意的是，儘管生產商無法將石油運出該地區，但中東的存量足以維持石油生產。先前每天經由該海峽運輸的約 2,000 萬桶石油與能源產品中，目前僅有略高於 1,000 萬桶的產能被迫關閉，其餘部分則持續生產並填補儲油槽。
長期供給中斷的風險升溫。市場對於衝突快速落幕的預期，結合上述的經濟緩衝，可能限制了金融情勢緊縮的程度。然而，緩衝終究有限，隨著衝突與航道封鎖持續，全球市場必須正視這種情況何時會轉變為真正的「負面供應衝擊」，而不僅僅是能源生產者與消費者之間因價格驅動的收入再分配。航運、物流與儲存量能的考量皆是重要因素。
在航運與物流時程方面，隨著最後一批油輪在 2 月底離開荷姆茲海峽，最後一批貨物目前才剛抵達目的地。根據產業專家估計，波斯灣的貨物抵達亞洲大約需要 10 至 20 天；這些地區已開始面臨生產中斷的影響；接著是歐洲與非洲，航程約 20 至 35 天；美國墨西哥灣沿岸，則需 35 至 45 天。
中東以外地區確實存在庫存緩衝；然而，這些緩衝在各地區的程度並不平均，且高品質數據的取得度（特別是中國）也增加了精確判斷時程的不確定性。國際能源總署（IEA）估計，OECD 國家由商業與政府擁有的石油及產品庫存，按去年的需求水準計算，大約可維持 140 天。但 IEA 也指出，各國之間存在巨大差異，包括墨西哥、澳洲、愛爾蘭與英國在內的幾個國家，其庫存甚至不足兩個月。
舉例來說，印度與澳洲已開始實施相關政策以應對潛在的短缺。亞洲的煉油廠也已預防性地降低了原油投入量與產量，試圖在不完全關閉營運的情況下度過此次中斷期。
隨著儲油槽注滿與儲存量能耗盡，全球市場也正逼近中東無可避免地出現更大規模停產的臨界點。估計該地區的產量已每日減少 1,000 萬桶。基於衛星數據的產業估算顯示，中東大約有 1.5 億至 3 億桶的可用儲油槽容量。以每日約 1,000 萬桶滯留產量的速度計算，這樣的儲存量僅能支撐兩到三週的緩衝，隨後勢必面臨更多產能的關閉。
全球能源產量下降的影響：經濟衰退。部分生產商能夠透過現有的管線容量轉移有限的能源供給。然而，給生產商的時間已所剩無幾。一旦生產停擺，重啟生產並不像按開關那樣簡單，可能需要數週甚至數月的時間才能恢復運作。中東以外地區增加產能也需要時間，且非中東的生產商在投入額外的資金增產前，可能需要確保全球油價將維持在生產邊際成本之上。以美國為例，截至本文撰寫之際，目前國內一年期 WTI 期貨價格約在每桶 70 美元，在高度不確定的情況下，這樣的價格水準恐不足以促使頁岩油商大幅增產。
最後，貨幣與財政政策應對持續性能源衝擊的能力有限。貨幣政策在初期很可能會受到通膨上升的制約，限制了各國央行應對經濟活動疲軟及失業率潛在上升的能力。各國央行已強調其維持通膨預期穩定的承諾。支持能源需求的財政政策（例如油價上限）可能是弊大於利。在涉及全球石油產能減少 20% 的情境下，價格必須上漲到足以使全球需求減少 20% 的程度。若區域政策削弱了價格機制，只會迫使全球油價升得更高以平衡市場。
總結
儘管前景仍充滿高度不確定性，但時間每過一週，伊朗衝突的全球經濟成本就會隨之增加。到某個時間點，可能很快地，隨著緩衝消耗殆盡，持續中斷帶來的經濟影響將開始累積，並構成全球經濟衰退的壓力。影響亞洲製造業的能源短缺可能會波及全球供應鏈，導致更廣泛的產品短缺與成本增加。除了局勢降溫以外的政策影響有限，且金融情勢可能會顯著收緊。雖然市場認為這是短期中斷，並預期很快就會解決，但風險在於，市場可能很快就必須應對衝突延長的可能性，以及隨之而來的更大經濟成本。
