Opportunità di capitalizzazione

• I trend dell’IA hanno sostenuto la produzione industriale e gli scambi commerciali globali nonostante il freno dei dazi, tuttavia i guadagni restano disomogenei.La crescita è concentrata nei settori dei computer e dei componenti legati all’infrastruttura IA. Le economie asiatiche come Taiwan, Giappone, Corea del Sud e Cina hanno condiviso la resilienza degli Stati Uniti in quanto la produzione di chip, server e relativo hardware sono settori dominanti. Altrove invece la produzione ha rallentato dopo gli acquisti anticipati per rifornire i magazzini prima dell’avvio degli aumenti dei dazi.
• La Cina è spinta a trovare altri mercati per le sue merci, al contempo accelera lo sviluppo delle infrastrutture per l’IA e aumenta ulteriormente la produttività nel manifatturiero. Gli aumenti dei dazi americani hanno ridotto gli scambi commerciali tra Cina e Stati Uniti. I prezzi bassi delle esportazioni hanno facilitato una rotazione più fluida del previsto verso mercati emergenti. Tuttavia, in Cina i consumi fiacchi e il calo degli investimenti hanno portato a un eccessivo affidamento sulle esportazioni e sugli accumuli di scorte per mantenere la crescita.

Tecnologia e politica fiscale sostengono la domanda

Ci aspettiamo in generale che l’economia si confermi resiliente nel 2026. Ci sono anche valide ragioni per attendersi un allargamento della crescita ma la tendenza verso vincitori e perdenti probabilmente persisterà.

In primo luogo, la politica fiscale dei vari Paesi è prevista divergente. La politica di bilancio espansiva in diverse economie dovrebbe compensare ulteriormente il freno esercitato dai dazi. Cina, Giappone, Germania, Canada e Stati Uniti sono tutti su un sentiero di stimolo fiscale, la Cina attraverso il sostegno del governo centrale e gli Stati Uniti con i consistenti tagli d’imposta anticipati per famiglie e imprese. Tuttavia molti Paesi non dispongono di spazio di bilancio, la politica fiscale resta dunque restrittiva nel Regno Unito, in Francia e in parti dei mercati emergenti.

In secondo luogo, il ciclo degli investimenti in IA dovrebbe continuare a sostenere la crescita globale con il diffondersi dell’adozione di questa tecnologia, tuttavia abbonderanno vincitori e perdenti. Negli Stati Uniti, gli investimenti delle imprese nell’adozione dell’IA, in software e in ricerca e sviluppo potrebbero compensare il rallentamento di quelli in data center rispetto agli alti livelli del 2025. Un’ulteriore spinta positiva potrebbe venire dall’incremento degli investimenti in infrastrutture in altri Paesi per preoccupazioni di sicurezza nazionale. Nella corsa per il predominio nell’IA, chi resta indietro a livello di regione e settore è a rischio.

In terzo luogo, l’incertezza e i freni sul fronte commerciale dovrebbero diminuire nel 2026 ma non sono esclusi ulteriori cambiamenti nelle politiche visto che la legittimità dei dazi è sotto esame negli Stati Uniti. La Corte Suprema americana potrebbe annullare alcuni o tutti i dazi applicati sulla base dell’International Emergency Economic Powers Act. Con l’adozione da parte dell’Amministrazione Trump di riferimenti normativi giuridicamente più affidabili e stabili, i vari settori e regioni dovranno adeguarsi mentre la riduzione dell’incertezza imprimerà una nuova accelerazione agli investimenti e alle assunzioni sia negli Stati Uniti che a livello globale.

La politica monetaria è prevista divergente

Gran parte delle banche centrali ha ridotto i tassi negli ultimi anni, seppur con diversa velocità in base ai progressi sul fronte dell’inflazione. Con l’inflazione in generale benevola a livello globale, ci aspettiamo che gran parte degli istituti centrali raggiunga il livello di tasso neutrale per fine 2026. Le prospettive di ulteriori tagli sono tuttavia più sfumate.

Le banche centrali di economie con tassi reali tuttora elevati e politica fiscale restrittiva sono previste attuare tagli più decisi, soprattutto nei Paesi più esposti a rischi di inflazione al ribasso per effetto delle esportazioni cinesi. Questa la traiettoria attesa tra gli altri per gli istituti centrali di vari mercati emergenti ed anche per la Bank of England.

Altrove, dove la politica monetaria è già vicina al tasso neutrale e la politica fiscale è prevista espansiva, in particolare in Canada e, in misura minore, in Europa, c’è limitata esigenza di ulteriori tagli. In Giappone, dove la politica monetaria è tuttora accomodante e la politica fiscale è di stimolo, la Bank of Japan è prevista alzare ulteriormente i tassi (cfr. Figure 2) mentre in Cina si prevede un consistente stimolo monetario e fiscale con le autorità alle prese con la gestione del debito e dell'eccesso di capacità produttiva.

Infine, i mercati scontano nei prezzi aspettative che l’americana Federal Reserve abbassi ulteriormente i tassi portandoli al 3%. Anche noi ci aspettiamo tagli da parte della Fed nel 2026, probabilmente nella seconda metà dell’anno.

Permane incertezza sul tasso di approdo del ciclo monetario, con il passaggio a un nuovo presidente della Fed e con la Casa Bianca che preme per tassi più bassi. Benché ci sia un ventaglio di possibili esiti, il mercato continua a riflettere nei prezzi aspettative di prosecuzione dell’ortodossia alla luce dei candidati piuttosto convenzionali nonché dei pesi e contrappesi insiti nel processo di determinazione della politica monetaria della banca centrale degli Stati Uniti.

I rischi per l’inflazione americana inoltre appaiono più bidirezionali. I trend di aumento della produttività alimentati dall’IA e lo stallo del mercato immobiliare potrebbero concorrere a mantenere i prezzi in generale sotto controllo. Per contro, i dazi, la politica fiscale di stimolo per la domanda e gli investimenti in infrastrutture tecnologiche potrebbero spingere i prezzi al rialzo.

Durevolezza accanto a vulnerabilità

Anche se ci aspettiamo che l’economia si confermi resiliente, gli scontri fra diverse forze e le dinamiche generali fra i favoriti e gli svantaggiati comportano rischi:

• Valutazioni degli attivi rischiosi americani: le metriche tradizionali indicano che l’azionario americano è costoso, sia in termini storici sia rispetto ad altri mercati. Quanto l’adozione dell’IA accelererà e quanto valore possa creare (e quando) nonché quali imprese se ne avvantaggeranno restano interrogativi dirimenti. Al contempo, gli spread creditizi continuano ad apparire ridotti.
• Sostenibilità di un’economia a forma di K: i consumi alimentati dall’effetto ricchezza dipendono da ulteriori apprezzamenti dell’azionario e del mercato immobiliare, rispetto ai quali tuttavia le elevate valutazioni e le pressioni verso una maggiore accessibilità economica pongono ostacoli. Aree del credito privato appaiono particolarmente vulnerabili a cambi nelle politiche e a trasformazioni legate all’IA.
• Dinamiche dei deficit e debiti pubblici: restiamo dell’idea che sull’orizzonte secolare le prospettive restino sfidanti per le dinamiche del deficit e del debito pubblico di molte economie dei mercati sviluppati, tra cui Stati Uniti, Regno Unito, Francia e Giappone (per maggiori informazioni si veda il nostro Secular Outlook di giugno 2025 “L’era della frammentazione”). Il debito appare sostenibile al momento, con il tasso d’interesse medio tuttora inferiore ai livelli di crescita tendenziale, tuttavia l’IA e le politiche commerciali potrebbero stimolare trend di investimento che spingono al rialzo i tassi di interesse con conseguente pressione sul debito sovrano.
• Sfide per la Cina: una crisi pluriennale del settore immobiliare e una quota già elevata della produzione manifatturiera mondiale accrescono gli interrogativi su quanto a lungo la Cina possa sostenere il proprio modello di produzione e di espansione trainata dalle esportazioni. In assenza di un sostegno diretto più cospicuo da parte del governo centrale alla domanda interna, sarà più difficile per la Cina centrare gli obiettivi di crescita, con implicazioni disinflazionistiche per il resto del mondo.

Semmai i rendimenti di partenza interessanti forniscono una base sulla quale i gestori attivi possono puntare a costruire portafogli con potenziali rendimenti del 5%–7% sfruttando opportunità di alfa. Le strategie obbligazionarie attive hanno conseguito i migliori risultati da anni nel 2025 e le prospettive per il futuro sono altrettanto convincenti in uno dei contesti più interessanti per la generazione di alfa degli ultimi tempi.

Le nostre direttrici per il 2026 restano simili a quelle del 2025 sotto molti aspetti. Con prospettive in generale favorevoli per la crescita globale e rendimenti interessanti per l’obbligazionario di molti Paesi, prediligiamo un portafoglio diversificato con esposizioni in varie regioni su diversi sentieri economici e monetari che comprendono i mercati sviluppati nonché mercati emergenti selezionati. In generale, il nostro approccio resta flessibile. Prevediamo di incrementare o ridurre le esposizioni in base alle valutazioni e alle dislocazioni di mercato.

Tassi, duration e opportunità globali

Con curve dei rendimenti divenute più ripide, riteniamo che gli investitori che continuano a detenere un eccesso di liquidità stiano perdendo potenziali opportunità. Passando all’obbligazionario, che ha sovraperformato la liquidità, gli investitori possono assicurarsi rendimenti più interessanti più a lungo e al contempo beneficiare del potenziale apprezzamento dei titoli, con modesto incremento del rischio.

Manteniamo un modesto sovrappeso di duration, misura dell’esposizione ai tassi di interesse, con focalizzazione sulla diversificazione globale. (Per scoprire le aree di opportunità per rafforzare la diversificazione e la resilienza del portafoglio si veda il nostro recente articolo “Tracciare la rotta per l’anno venturo: idee di investimento per il 2026”.) Anche se continuiamo a prediligere la porzione a 2-5 anni, il nostro posizionamento sulla curva è divenuto più bilanciato alla luce della maggiore attrattività dei rendimenti dei titoli con scadenze più lunghe.

La duration americana resta interessante e può concorrere a fornire copertura ai portafogli rispetto a un potenziale rallentamento sul mercato del lavoro degli Stati Uniti o volatilità dell’azionario legata all’IA. La duration europea appare meno interessante al confronto.

Benché abbia sottoperformato, la duration australiana resta un’utile componente di diversificazione all’interno di un paniere più ampio, specialmente adesso che i mercati riflettono nei prezzi potenziali rialzi dei tassi nel 2026, mossa di politica monetaria che riteniamo improbabile.

Nonostante l’inflazione sia al di sopra dei target delle banche centrali e presenti rischi di nuova accelerazione sul breve termine, i tassi di pareggio a più lungo termine restano bassi. Continuiamo ad apprezzare le esposizioni ai Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS), alle materie prime e agli attivi reali.

Vediamo opportunità selezionate in Paesi con tassi reali più alti, disciplina di bilancio e rischi d’inflazione più bilanciati, tra cui Regno Unito e alcuni Paesi dei mercati emergenti.

Mercati emergenti: opportunità asimmetriche in un mondo frammentato

Il quadro degli investimenti è strutturalmente trasformato nei mercati emergenti che presentano rapporto aggregato tra debito pubblico e PIL inferiore a quello dei mercati sviluppati, assetti di politica monetaria e saldi delle partite correnti migliorati nonché mercati dei capitali locali più profondi. Paradossalmente, oggi sono diverse economie avanzate a manifestare dinamiche di finanza pubblica un tempo considerate rischi tipici dei mercati emergenti.

Per i gestori attivi, la dispersione crea opportunità. A differenza degli anni ’10 del 2000, quando gli emergenti si muovevano come un blocco unico, il contesto attuale premia la selezione granulare a livello di Paese su tassi, valute e credito, con generazione di alfa dall’analisi strutturale anziché dal timing del beta. Su questi mercati riscontriamo rendimenti di partenza interessanti e una varietà di rischi idiosincratici, diversificabili.

Le banche centrali degli emergenti sono previste proseguire nel taglio dei tassi alla luce della bassa inflazione e di valute resilienti. Prediligiamo sovrappesi di duration su Sudafrica e Perù, dove le curve sono più ripide di quanto sia giustificato dai fondamentali, nonché sul Brasile, dove ravvisiamo spazio per un ciclo di allentamento monetario ampio e prolungato.

Continuiamo a prevedere potenziale di debolezza per il dollaro americano alla luce del ciclo di allentamento monetario in corso da parte della Fed, delle preoccupazioni per il quadro di finanza pubblica a lungo termine e delle valutazioni di partenza che depongono a favore di un sovrappeso sulle valute dei mercati emergenti rispetto a quelle dei mercati sviluppati. Le valute degli emergenti rappresentano una modalità liquida per accedere alla classe di attivo al di là delle nostre strategie dedicate e offrono opportunità per generare potenzialmente rendimenti interessanti con un paniere attentamente gestito e ben diversificato di esposizioni a questi mercati.

Credito: costruttivi ma selettivi

La nostra posizione rispetto al credito resta costruttiva ma è divenuta più selettiva. In PIMCO abbiamo attraversato molti cicli del credito negli oltre 50 anni della nostra storia. Vediamo segni di comportamenti da fase avanzata del ciclo in un contesto in cui la performance robusta degli ultimi tempi ha alimentato eccessi di ottimismo.

Ci aspettiamo un protratto deterioramento dei fondamentali del credito, specialmente nei settori a tasso variabile dei mercati del debito societario, visto l’indebolimento degli standard di underwriting negli ultimi anni. Saranno dirimenti i settori e i singoli titoli dell’esposizione, vista la pressione che riscontriamo rispetto ai fondamentali in comparti come quello della salute, delle vendite al dettaglio e dei tecnologici.

Si registra un aumento dei rifinanziamenti, tra cui con formule come il rimborso del debito con ulteriore debito, i cosiddetti PIK (payment in kind). Tendenze di questo tipo possono mascherare tensioni sottostanti anche se i tassi di default ufficiali restano contenuti (cfr. Figura 4).

Si osserva inoltre un eccessivo affidamento sui giudizi di merito creditizio delle agenzie di rating come barometro del rischio nonché su veicoli che promettono maggiore liquidità di quella che le loro strategie di investimento potrebbero essere in grado di conseguire. Queste condizioni si verificano sulla scia della rapida crescita dei mercati del credito privato negli ultimi anni.

In periodi come questo, puntiamo a ridurre l’esposizione al credito generico, vale a dire al beta, e ci focalizziamo sull’analisi indipendente bottom-up e sulla selezione dei titoli.

Continuiamo a privilegiare gli MBS agency americani che restano tra i sostituti prediletti del beta del credito societario, supportati da solide caratteristiche strutturali, robusta liquidità e spread interessanti.

Anziché vedere i mercati pubblici e privati del credito come segmenti separati, continuiamo a considerarli in modo unitario valutando gli investimenti in base alla sensibilità al ciclo economico e alla liquidità e focalizzandoci sull’assicurare un’adeguata remunerazione per questi rischi. Valutiamo i motivi per cui le imprese si rivolgono ai mercati privati anziché a quelli pubblici, come maggiore flessibilità o regolamentazione meno restrittiva, e le relative implicazioni per gli investitori.

Gli emittenti investment grade con flussi di cassa stabili e bilanci solidi restano il fulcro del nostro posizionamento nel credito. Apprezziamo la robusta liquidità del segmento investment grade sui mercati pubblici e riteniamo che gli investitori dovrebbero essere selettivi nell’investment grade sui mercati privati, specialmente quando lo spread incrementale rispetto a opportunità più liquide è limitato.

Continuiamo a puntare su opportunità uniche, ben strutturate che si avvantaggiano della scala di PIMCO. Miriamo a evitare operazioni di qualità inferiore con spread meno interessanti, collaterale debole e minori tutele per gli investitori. Ci aspettiamo sovraperformance per il credito garantito in ambiti come l’asset-based finance, il credito immobiliare e il debito ben strutturato nel comparto delle infrastrutture. I segmenti di minore qualità dei mercati del credito societario presentano una maggiore probabilità di rivelarsi deludenti visti gli spread contenuti, il minor rigore nell’underwriting e segnali generali di eccesso d’ottimismo.

Continuiamo a ravvisare valore in aree che offrono collaterale robusto e chiare protezioni strutturali. Riscontriamo opportunità di questo tipo sia nei mercati dei cartolarizzati liquidi e in ambiti meno liquidi dell’asset based finance, soprattutto quelli legati a consumatori con redditi più alti. Il debito immobiliare, sebbene abbia perso favore, beneficia di valori degli attivi che sono ben al di sotto dei livelli di picco.

Sui mercati high yield, siamo cauti laddove l’erosione di protezione per chi investe o il comportamento degli sponsor crea maggior rischio di ribasso. Il direct lending, i prestiti bancari e segmenti più deboli dell’high yield richiedono particolare prudenza, viste le questioni relative alla qualità delle salvaguardie per i creditori e le potenziali sfide sul fronte della liquidità. L’eccesso di formazione di capitale in questi mercati ha comportato attività di credito automatico che ricordano più strategie d’investimento passive.

Conclusioni

Negli ultimi decenni, l’abbondanza di capitali, i bassi tassi di interesse e un ordine globale stabile avevano ridotto l’esigenza di diversificazione. Oggi invece il contesto è definito da dispersione, rischio bidirezionale ed economie nelle varie regioni che si muovono a diversa velocità. Questo crea un’ampia gamma di opportunità a livello globale nei tassi, nei mercati emergenti, nel credito di alta qualità e sui mercati dei cartolarizzati, rafforzando il valore di un approccio attivo.