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Prospettive Cicliche

Dopo il picco

I mercati sembrano scontare un esito positivo per l’economia che sarebbe una rarità in termini storici viste le condizioni attuali. I rendimenti più elevati delle obbligazioni conferiscono resilienza a fronte di rischi crescenti per l’economia globale.

Il nostro Cyclical Forum di settembre è stato il primo tenuto a Londra, nel Regno Unito, dove la situazione economica rispecchia quanto sta accadendo su scala globale.

La Bank of England (BoE) sta avvicinandosi al termine del suo lungo percorso di rialzo dei tassi. La stretta monetaria ha alimentato l’aumento della volatilità sui mercati finanziari britannici e ci sono preoccupazioni che l’economia del paese possa presto stagnare o scivolare in recessione.

Scenari simili si stanno dispiegando a livello globale, in un contesto in cui nei vari paesi prosegue la battaglia per sedare l’inflazione divampata dopo la pandemia e le banche centrali stanno giungendo al termine dei loro cicli di rialzo dei tassi con tempistiche differenti e diversi livelli di tassi terminali all'orizzonte.

Sia per la crescita che per l’inflazione, crediamo che il picco sia alle spalle. Ci aspettiamo che nelle varie economie dei mercati sviluppati (MS) la crescita rallenti, in misura diversa, e in qualche caso si contragga. La diffusa resilienza dimostrata dall’economia quest’anno verosimilmente lascerà il posto alla debolezza l’anno prossimo a fronte del ridursi delle fonti di sostegno fiscale e della maggiore incidenza degli effetti ritardati della politica monetaria restrittiva.

Il generale rallentamento potrebbe manifestarsi in modo differente nei vari paesi a seconda della loro sensibilità alle variazioni dei tassi di interesse; incideranno inoltre le differenze strutturali fra i mercati immobiliari e fra i sistemi dei mutui. Con riferimento al nostro orizzonte ciclico di 6-12 mesi, segnaliamo cinque temi economici e tre temi di investimento principali, che trattiamo nei capitoli che seguono.

In questo contesto, poniamo enfasi sulle opportunità di investimento globali e sulla diversificazione delle fonti di esposizione ai tassi di interesse in relazione alle differenti scadenze e ai vari paesi. Agli attuali livelli di prezzo, gli attivi più rischiosi come l’azionario non scontano a sufficienza il rischio di ribasso rispetto alla possibilità di una recessione più profonda, a nostro avviso.

I rendimenti, sia nominali che corretti per l’inflazione, a livelli più alti rispetto a quelli osservati nell’ultimo decennio, e il raffreddarsi dell’inflazione ci rendono più ottimisti sulle prospettive dell’obbligazionario. Come sempre, posizioniamo i portafogli per affrontare un’ampia gamma di esiti macroeconomici e di mercato rispetto al nostro scenario di base.

Prospettive economiche: debolezza e divergenza all’orizzonte

Quest’anno ricorre il 25° anniversario dell’apertura della sede londinese di PIMCO. Oggi, il Regno Unito è il secondo maggior centro mondiale per la gestione patrimoniale nonché la seconda maggiore piazza finanziaria per PIMCO, il che evidenzia l’importanza della nostra clientela internazionale. Londra inoltre è il quartier generale della nostra regione EMEA (Europa, Medio Oriente e Africa), che è cresciuta sino a comprendere otto sedi.

L’aver tenuto il nostro Cyclical Forum per la prima volta fuori dagli Stati Uniti ha promosso diversi importanti obiettivi del processo dei nostri forum, tra cui favorire una mentalità globale e mettere in discussione i nostri punti di vista e pregiudizi inconsci.

Un anno fa, il mercato dei liability-driven investment (LDI) del Regno Unito ha attraversato una crisi, che è sorta quando il governo britannico ha proposto aumenti di spesa pubblica privi di copertura. Questo ha innescato una forte ondata di vendite dei titoli sovrani del paese, noti come gilt, e fatto crollare la Sterlina.

Nel nostro Secular Outlook "The Aftershock Economy" di giugno 2023 abbiamo affermato che la crisi degli LDI potrebbe essere un monito rispetto alle questioni di lungo termine che riguardano i bilanci pubblici a livello globale. Questa considerazione assume particolare rilevanza in questo momento in cui i governi di vari paesi nel mondo sono alle prese con il fardello di debiti pubblici crescenti. Tra questi vi sono gli Stati Uniti, che sono il maggiore emittente di titoli sovrani al mondo e ad agosto hanno perso il rating AAA da parte di Fitch. Al nostro forum, abbiamo avuto la fortuna di avere Sir Charles Bean, ex vicegovernatore per la politica monetaria della BoE, come relatore ospite nel dibattere di questo e altri temi.

Essere a Londra ha aiutato a mettere in luce i mercati al di fuori degli Stati Uniti, tuttavia il nostro Cyclical Forum è stato come sempre dedicato alla discussione delle opportunità e dei rischi emergenti nel panorama economico e degli investimenti e all’elaborazione delle prospettive a 6-12 mesi a livello globale. Ne sono emersi in conclusione cinque principali temi economici.

1) La resilienza economica e il sostegno fiscale cederanno il passo e si avvertirà il freno della stretta monetaria

Milton Friedman sosteneva che gli effetti della politica monetaria sull’economia si avvertono dopo un lungo periodo di tempo che è variabile. Riteniamo si possa dire lo stesso della politica fiscale. La resilienza dimostrata dall’economia quest’anno deve molto al sostegno fiscale, considerando l’aumento del deficit degli Stati Uniti e gli ampi risparmi accumulati dalle famiglie grazie agli aiuti pubblici durante la pandemia.

Questo sostegno pare destinato a diminuire. La politica fiscale americana diventerà restrittiva mentre l’inflazione elevata degli ultimi tempi erode il valore reale dei patrimoni, compresi gli abbondanti risparmi accumulati dalle famiglie grazie agli stimoli del governo durante il COVID. La nostra analisi suggerisce che gli attivi liquidi accumulati dalle famiglie durante la pandemia (cfr. Figura 1) probabilmente si ridurranno in termini reali nel nostro orizzonte ciclico. 

Figura 1 – Gli attivi liquidi delle famiglie nelle economie dei MS paiono destinati a diminuire in termini reali dopo i picchi post-pandemia

La Figura 1 presenta due grafici lineari, posti uno accanto all’altro. Il grafico a sinistra mostra la variazione percentuale in termini nominali, rispetto al 4° trimestre 2019, degli attivi liquidi delle famiglie nelle economie dei mercati sviluppati (Nuova Zelanda, Canada, Australia, Giappone, Regno Unito, Eurozona e Stati Uniti) dal 2020 a marzo 2023. Il grafico a destra mostra invece la variazione in termini reali degli attivi liquidi delle famiglie con riferimento agli stessi paesi e al medesimo periodo. In termini nominali, rispetto al 4° trimestre 2019, gli attivi liquidi delle famiglie, che comprendono valuta, depositi e fondi monetari, sono costantemente cresciuti negli Stati Uniti, sino al 37% a marzo 2022 per poi diminuire. Anche in Australia sono aumentati in modo costante rispetto ai livelli del 4° trimestre 2019, sino al 37% a marzo 2023. Nel Regno Unito, nell’Eurozona e in Giappone sono cresciuti ma in modo meno marcato e hanno mostrato segni di discesa. In termini reali, dopo il picco a metà 2020, la crescita degli attivi liquidi delle famiglie rispetto al 4° trimestre 2019 ha rallentato in modo costante in tutti i paesi, ma la variazione si è mantenuta al di sopra dello zero. Le fonti dei dati sono PIMCO, l’OCSE, gli istituti nazionali di statistica e le banche centrali; i dati sono all’11 settembre 2023.

Per attivi liquidi delle famiglie si intendono la valuta, i depositi e i fondi monetari delle famiglie.

Fonte: PIMCO, OCSE, istituti nazionali di statistica e banche centrali, all’11 settembre 2023.

Con il venir meno del sostegno della politica fiscale, il freno esercitato dalla politica monetaria restrittiva si avvertirà in modo più intenso. Come abbiamo evidenziato nel nostro Secular Outlook, in futuro il sostegno fiscale potrebbe inoltre essere limitato per gli alti livelli di debito pubblico nonché alla luce del ruolo dello stimolo fiscale post-pandemia nell’alimentare l’inflazione.

Riconosciamo che ci sono fattori che potrebbero attenuare gli effetti della politica monetaria questa volta. Il settore privato detiene notevole liquidità che viene remunerata a tassi di interesse alti. Inoltre, questo è il primo ciclo restrittivo rilevante in cui le banche centrali corrispondono interessi sulle riserve.

Una curva dei rendimenti invertita, con debito a breve a interessi più alti rispetto alle obbligazioni a più lunga scadenza, è di beneficio per il reddito netto da interessi delle famiglie, che tendono ad avere attivi a breve e passività a lungo termine.

Inoltre, famiglie e imprese hanno allungato le scadenze dei loro debiti, il che si traduce in una trasmissione più graduale dell’aumento dei tassi mentre i consistenti acquisti di titoli del reddito fisso da parte delle banche centrali implicano che i governi stanno assorbendo una quota consistente delle perdite derivanti dal calo dei prezzi obbligazionari degli ultimi tempi.

Tuttavia, crediamo che la prospettiva sia di debolezza economica. Ci aspettiamo inoltre che la disoccupazione aumenti il prossimo anno, portando alla normalizzazione dei tassi ufficiali verso livelli neutrali.

2) Il picco è alle spalle per la crescita e l’inflazione

L’economia globale, e in primis quella americana, ha dimostrato rimarchevole resilienza nonostante uno dei cicli di rialzi dei tassi più rapidi della storia moderna, il che solleva interrogativi in merito all’efficacia della politica monetaria.

Abbiamo dibattuto se la resilienza sia ascrivibile a un ritardo maggiore degli effetti della politica monetaria in ragione della pandemia e della relativa risposta da parte delle autorità o se serva una maggiore stretta, magari perché il tasso reale neutrale di lungo termine è salito. (Il tasso neutrale o r* è il tasso di interesse stimato che nel tempo è coerente con un’economia che opera al suo potenziale e con inflazione al livello obiettivo).

A nostro avviso, è ascrivibile soprattutto agli effetti ritardati. Crediamo che la crescita abbia raggiunto il picco e ci aspettiamo che la resilienza si trasformi in debolezza con il rallentamento della crescita più avanti quest’anno e nel 2024.

Presto la politica fiscale frenerà, soprattutto negli Stati Uniti. Riteniamo inoltre che la politica monetaria stia tuttora funzionando come dimostrano il chiaro rallentamento della crescita del credito e il significativo inasprimento delle condizioni di erogazione del credito bancario.

Ci aspettiamo che la resilienza ceda il passo alla debolezza con il rallentamento della crescita globale più avanti quest’anno e nel 2024

Crediamo che il picco sia stato raggiunto anche per l’inflazione. Nella maggior parte delle economie dei mercati sviluppati, sia l’inflazione complessiva che quella di fondo sono scese rispetto ai massimi, ancorché a ritmi differenti. L’inflazione salariale persistente probabilmente sosterrà un po' più a lungo l’inflazione di fondo salvo il caso di indebolimento del mercato del lavoro. Per la fine del 2024 stimiamo un’inflazione di fondo intorno al 2,5-3% negli Stati Uniti e in Europa. Prevediamo che il calo della crescita e l’aumento della disoccupazione porteranno maggiore disinflazione, con il contributo anche di altri fattori.

Figura 2 - I tassi reali americani sono sopra lo zero solo dalla fine del 2022

La Figura 2 è un grafico lineare che mostra i tassi reali americani da gennaio 2021 a settembre 2023 per le scadenze a 1 anno, 2 anni, 5 anni, 10 anni e 30 anni. I tassi reali sono stati negativi su tutte le scadenze per la maggior parte del periodo finché la Fed ha cominciato ad alzare i tassi di interesse a marzo 2022. Dopodiché i tassi reali hanno cominciato a salire, con il tasso del trentennale che si è portato al di sopra dello 0% subito dopo, seguito in successione dai tassi sulle scadenze a 10 anni, 5 anni, 2 anni e a 1 anno. Tuttavia a fine 2022, la curva dei rendimenti si è invertita e i tassi sulle scadenze a 1 anno e a 2 anni sono saliti al di sopra di quello del trentennale, e a fine settembre erano attestati tra il 2% e il 3%. La curva dei rendimenti è invertita da fine 2022. La fonte dei dati è Bloomberg e i dati sono al 29 settembre 2023..
Fonte: PIMCO, Bloomberg, al 29 settembre 2023.

3) Un atterraggio morbido sarebbe un’anomalia

È opportuno evidenziare la rarità storica di banche centrali che riescono a ottenere un atterraggio morbido, ovvero evitare una recessione, quando l’inflazione è elevata all’inizio del ciclo.

Abbiamo analizzato 140 cicli restrittivi nei mercati sviluppati dagli anni ’60 ad oggi. Quando le banche centrali hanno aumentato i tassi di riferimento di 400 punti base – come diverse di loro hanno fatto in questo ciclo, compresa la Federal Reserve (Fed), la Banca centrale europea (BCE) e la BoE – in quasi tutti i casi l'esito è stato una recessione.

Va evidenziato che in passato esiti economici migliori a fronte di cicli di rialzo sono stati spesso associati all’espansione dell’offerta. La normalizzazione sul lato dell’offerta dopo la pandemia potrebbe essere di aiuto in questo caso, al pari di un eventuale boom di produttività alimentato dall’intelligenza artificiale. Tuttavia, resta ancora da vedere quanto questi fattori contribuiranno ad accrescere la produttività nel nostro orizzonte ciclico.

La solidità di partenza dei bilanci di famiglie e imprese nonché la proattività nelle politiche di stabilità finanziaria – si pensi all’intervento della BoE nella crisi LDI, o alla rapidità della Federal Deposit Insurance Corporation americana nell’estendere garanzie sui depositi bancari nelle circostanze eccezionali verificatesi nella parte iniziale di quest’anno – potrebbero essere un’altra fonte di aiuto. Queste politiche sinora sono state efficaci nel contrastare una recessione.

Tuttavia la storia suggerisce che condizioni finanziarie restrittive determinano un alto rischio di incidenti sui mercati finanziari, e vi sono aree di vulnerabilità sui mercati, tra cui nel credito privato, nell’immobiliare commerciale e nei prestiti bancari.

Ci sono anche rischi legati alla Cina. La ripresa del Dragone è stata più debole delle attese, frenata dal mercato immobiliare. Gli investimenti immobiliari, che erano attesi stabilizzarsi, sono scesi del 7,5% su base annua ad agosto, secondo i dati dell’istituto nazionale di statistica cinese.

Per stabilizzare il settore immobiliare della Cina e più in generale la sua economia serve probabilmente maggiore stimolo. Uno stimolo insufficiente o troppo lento ad arrivare presenta dei rischi. In uno scenario di ribasso, la crescita potrebbe ulteriormente decelerare nel 2024 (al 3%, a fronte della nostra attuale previsione di scenario di base al 4,4%), il che sopprimerebbe la domanda cinese di beni e servizi globali, pesando sull’economia mondiale.

Il governo del Dragone ha tuttora la capacità e gli strumenti per evitare un tale scenario di flessione. Ci aspettiamo che la continuazione dell’allentamento monetario sostenga la crescita economica.

Maggiori sostegni della politica fiscale, tra cui un più ampio disavanzo a livello di governo centrale e una maggiore emissione di obbligazioni speciali degli enti locali, potrebbero contribuire a risollevare la domanda interna con investimenti in infrastrutture o riduzioni delle imposte. Crediamo che un’ulteriore riduzione del tasso ufficiale cinese, attualmente al 2,65%, sia probabile. Il governo cinese ha recentemente invocato politiche macroeconomiche più anticicliche per evitare una brusca decelerazione dell’economia.

4) Il rischio di recessione appare più elevato di quanto scontino i mercati

Il nostro scenario di base prevede crescita in flessione e inflazione in calo. I mercati, e gli attivi rischiosi in particolare, paiono scontare uno scenario di “disinflazione immacolata”, in cui la crescita resta solida e l’inflazione di fondo converge verso l’obiettivo delle banche centrali piuttosto velocemente. Riteniamo che quello che scontano i mercati nei prezzi possa essere il riflesso dell’essersi adagiati.

Nelle economie dei mercati sviluppati nei prossimi trimestri prevediamo una flessione della crescita di grado diverso a seconda dei paesi, con il peggiore andamento in quelli più sensibili ai tassi di interesse. Anche l’Europa e il Regno Unito appaiono vulnerabili per i legami commerciali con la Cina e per gli effetti dello shock energetico sulle ragioni di scambio e sugli investimenti. Anche negli Stati Uniti la crescita pare destinata a rallentare, in bilico tra una stagnazione e una recessione mite.

Prevediamo un aumento della disoccupazione maggiore sia delle stime di consenso che delle proiezioni delle banche centrali, in particolare di circa un punto percentuale negli Stati Uniti e di poco meno in Europa.

5) I percorsi di politica monetaria sono destinati a divergere

L’entità del rallentamento economico resta incerta e sarà diversa nelle varie economie. 

Alla luce della discesa relativamente graduale dell’inflazione è improbabile che le banche centrali giungano rapidamente in soccorso per rianimare la crescita. Le principali banche centrali, tra cui la Fed, la BCE e la BoE, sono alla fine dei loro cicli di rialzi o ci sono vicine, a nostro avviso, ma verosimilmente procederanno con cautela rispetto a tagli dei tassi, dato il loro mandato di controllo dell’inflazione.

Ravvisiamo ampio spazio di divergenza nella politica monetaria dei diversi paesi. Economie più sensibili ai tassi come Australia, Nuova Zelanda e Canada, che in generale presentano debito più alto delle famiglie e una quota maggiore di mutui a tassi variabili (cfr. Figura 3), potrebbero essere più colpite. In queste economie ravvisiamo potenziale per una più rapida normalizzazione dei tassi rispetto a quanto prezzato dai mercati.

Figura 3 – La struttura dei mutui può variare molto tra i vari paesi

La Figura 3 presenta due grafici a barre, posti uno accanto all’altro. Il grafico a sinistra mostra la quota di mutui a tasso variabile (in percentuale rispetto al totale dei mutui) in diversi paesi dei mercati sviluppati. I mutui a tasso variabile sono oltre l’80% in Svezia e Australia; intorno al 30% in Canada; nell’ordine del 10%–15% in Nuova Zelanda, Germania e nel Regno Unito; e circa il 6% negli Stati Uniti. Il grafico a destra mostra la durata tipica dei mutui nei medesimi paesi, che è pari a: 1 anno in Svezia, 2 anni in Australia e Nuova Zelanda, 5 anni nel Regno Unito e in Canada, 10 anni in Germania, e 30 anni negli Stati Uniti. Le fonti dei dati sono gli istituti nazionali di statistica e le banche centrali; i dati sono a settembre 2023.
Fonti con riferimento alla quota di mutui a tasso variabile: Australian Bureau of Statistics, Bank of Canada, Bank of England, Banca centrale europea, U.S. Federal Housing Finance Agency, Reserve Bank of New Zealand, ad agosto 2023 (Regno Unito, Nuova Zelanda), a luglio 2023 (Svezia, Australia, Canada, Germania), e a giugno 2023 (Stati Uniti). Fonti con riferimento alla durata più comune: Reserve Bank of Australia (RBA), Commissione Europea, Fitch Ratings, Morgan Stanley Research, a settembre 2023.

In Asia, prevediamo che la Banca centrale cinese continui a ridurre il tasso di riferimento, ancorché solo in misura modesta mentre la Bank of Japan (BoJ) in controtendenza dovrebbe alzare i tassi ufficiali l’anno prossimo a fronte di un trend di inflazione più elevata rispetto al passato.

Nei mercati emergenti (ME), prevediamo spazio per una netta differenziazione, con il gruppo più ortodosso di banche centrali come quelle del Brasile e del Messico, che hanno avviato presto il ciclo di rialzi (in molti casi prima della Fed) capaci di allentare abbastanza celermente, mentre diversi altri istituti centrali come quelli di Polonia e Turchia sono alle prese con maggiori difficoltà.

Implicazioni per gli investimenti: prospettive robuste per le obbligazioni nei diversi scenari

Il nostro scenario di base prevede che l’inflazione continui la discesa verso l’obiettivo delle banche centrali, anche se le pressioni salariali impiegheranno più tempo a raffreddarsi.

Nel trarre le nostre conclusioni per gli investimenti tuttavia, oltre al nostro scenario di base, teniamo conto anche dei rischi relativi ai diversi scenari alternativi, che spaziano dall’ “hard landing” (discesa precipitosa di crescita e inflazione) all’“ulteriore surriscaldamento” (crescita che si conferma solida e inflazione che riaccelera), e manteniamo alta la guardia nella costruzione di portafoglio per mitigare i rischi di sorprese sia al rialzo che al ribasso.

Evidenziamo conseguentemente tre principali temi di investimento:

1) Le prospettive per l’obbligazionario appaiono attrattive alla luce dei rendimenti di partenza e dell’outlook economico

Crediamo che il picco sia alle spalle per la crescita e l’inflazione e ravvisiamo un rischio di recessione più elevato di quanto scontino i mercati, il che depone a favore di prospettive positive per i rendimenti obbligazionari. Dopo il loro recente aumento, i livelli di partenza degli interessi, che storicamente sono fortemente correlati ai rendimenti, sono estremamente interessanti sia in termini nominali che reali, a livelli che non si vedevano da un decennio o più (cfr. figura 4).

Figura 4 - Tassi nominali e reali dei decennali dei mercati sviluppati

La Figura 4 contiene due grafici lineari. Il primo grafico mostra i tassi di interesse nominali per il decennale di 5 paesi dei mercati sviluppati (Stati Uniti, Regno Unito, Germania, Canada e Australia) dal 1990 a settembre 2023. In questo lasso di tempo, gli interessi nominali hanno lievemente oscillato ma lungo un trend di discesa da circa il 9%–14% nel 1990 a un minimo attorno allo zero nel 2020, intorno alla pandemia. Da allora sono risaliti portandosi tra oltre il 2% e oltre il 4%. Il secondo grafico mostra i tassi reali per i decennali dei suddetti paesi nel medesimo arco temporale. I tassi reali in generale sono scesi in modo graduale per gran parte del periodo poi sono risaliti rapidamente dopo la pandemia, rallentando un po’ la corsa più di recente ma tuttora lontani dai minimi e in un intervallo compreso fra lo 0,5% e il 2,5%. Le fonti dei dati sono PIMCO e Bloomberg; i dati sono al 2 ottobre 2023.
Fonte: PIMCO, Bloomberg, al 2 ottobre 2023. Tassi reali del Regno Unito, corretti per il dato dei prezzi al consumo (CPI). Tutti i tassi sono riferiti ai decennali governativi.

I fondi obbligazionari di alta qualità attualmente rendono intorno al 5-8%. È un valore molto interessante rispetto ai rendimenti azionari attesi e offrono inoltre protezione dai ribassi in caso di recessione. Ai livelli alti attuali dei rendimenti, le obbligazioni appaiono attrattive anche qualora l’inflazione dovesse convergere solo all’estremo superiore delle nostra previsioni, inoltre questi livelli di rendimenti possono offrire agli investitori un cuscinetto più consistente a fronte dell’incertezza.

Ci aspettiamo inoltre il ritorno della classica correlazione inversa fra azioni e obbligazioni - per cui l’obbligazionario ottiene buoni risultati quando l’azionario è in difficoltà e viceversa – con l’avvicinarsi dell’inflazione all’obiettivo delle banche centrali nel prossimo anno.

L’incertezza sull’inflazione e le preoccupazioni per i debiti pubblici, come nell’episodio degli LDI nel Regno Unito e nel declassamento del rating degli Stati Uniti da parte di Fitch il 1° agosto 2023, dovrebbero contribuire a ristabilire adeguati premi a termine (che sono indicatori della remunerazione per detenere debito a lungo termine rispetto a quello a breve scadenza) nei mercati sviluppati. Il premio a termine stimato dalla Fed di New York per il decennale americano, ad esempio, è tornato positivo il mese scorso per la prima volta in oltre due anni.

Secondo la nostra valutazione, r* resterà ancorato a livelli analoghi a quelli prevalenti prima della pandemia. Questo dovrebbe tendere ad ancorare i rendimenti obbligazionari e, assieme a premi a termine più elevati, dovrebbe condurre a un ri-irripidimento delle curve dei rendimenti.

2) Poniamo enfasi sull’insieme di opportunità globali nonché su fonti diversificate di rischio e rendimento obbligazionario

Gli effetti della politica monetaria, della politica fiscale e della riduzione dei risparmi accumulati si dispiegheranno con diversa velocità nei vari paesi. Saranno differenti le implicazioni locali derivanti dai prezzi dell’energia, dalla guerra che coinvolge Russia e Ucraina e dall’esposizione alla Cina. Ci attendiamo pertanto una maggiore differenziazione in termini di rendimenti degli investimenti in obbligazioni di alta qualità dei vari paesi.

I rendimenti obbligazionari globali sono molto interessanti attualmente e già appaiono elevati rispetto ai livelli che ci aspettiamo prevalgano nell’orizzonte ciclico e più oltre. Prevediamo di mantenere un sovrappeso nelle posizioni di duration e di incrementarle in caso di ulteriore aumento dei rendimenti.

Gli Stati Uniti sono stati in testa nell’aumento dei rendimenti globali delle recenti settimane, e la duration - indicatore della sensibilità di un’obbligazione alle variazioni dei tassi di interesse - americana offre di per sé il potenziale di rendimenti interessanti. Ravvisiamo ottime opportunità anche in altre aree geografiche, come Australia, Canada, Europa e Regno Unito, alla luce della diversa sensibilità ai tassi di interesse e dei differenti percorsi di quantitative tightening, ossia di progressiva riduzione nel bilancio delle banche centrali dei titoli obbligazionari che avevano acquistato.

Ravvisiamo la possibilità di tempistiche differenti rispetto alla riduzione dei tassi, con diverse soglie di restrizione monetaria da parte delle banche centrali a fronte delle rispettive dinamiche di inflazione e del mercato del lavoro.

Storicamente, la diversificazione su scala globale ha contributo a ottenere più alti rendimenti obbligazionari corretti per il rischio

Dopo decenni di bassa inflazione e crescita fiacca, la BoJ è ancora in fase di uscita dalla sua politica di controllo della curva dei rendimenti e probabilmente alzerà i tassi quando le altre banche centrali li ridurranno. Ravvisiamo potenziale di aumento dei rendimenti giapponesi.

Stimiamo ampi benefici da posizioni diversificate in termini di duration e di posizionamento sulla curva dei rendimenti, che possono aiutare gli investitori a conseguire rendimenti più alti corretti per il rischio. Storicamente, la diversificazione su scala globale ha portato a ottenere rendimenti più elevati per unità di volatilità. Questo è particolarmente importante nel contesto attuale vista la divergenza nei rendimenti attesi e il ventaglio di rischi rispetto allo scenario di base.

3) Occorre posizionarsi per un ventaglio ampio di esiti macroeconomici e di mercato

Riconosciamo e monitoriamo il ventaglio di rischi rispetto al nostro scenario di base e gestiamo i portafogli di conseguenza. Questo implica mantenere flessibilità e liquidità, ponendo enfasi al contempo sul relative value delle opportunità di investimento. Nel complesso, crediamo che il contesto sia tuttora molto favorevole per le obbligazioni di alta qualità.

Nel clima attuale, il monetario può essere interessante a fronte di interessi a breve elevati in termini storici e della flessibilità di reinvestire al sorgere di altre opportunità. Tuttavia questa flessibilità comporta dei rischi: i rendimenti monetari sono fugaci.

Crediamo che le obbligazioni a più lunga scadenza conferiscano maggiore resilienza ai portafogli, offrano attualmente rendimenti attrattivi che ci si può assicurare sull’orizzonte temporale più lungo nonché il potenziale beneficio dell’incremento di prezzo in una recessione. Riteniamo che i rischi stiano diventando più simmetrici fra gli scenari di inflazione elevata e di flessione della crescita, mentre i rendimenti e le valutazioni delle obbligazioni sono divenuti sempre più interessanti. Alla luce dei rischi rispetto al nostro scenario di base, le obbligazioni indicizzate all’inflazione potrebbero rafforzare la resilienza del portafoglio nell’eventualità di inflazione superiore alle attese.

Ci manteniamo prudenti rispetto al credito societario, alla luce dei rischi di recessione e della nostra predilezione per l’alta qualità su tutti i fronti. Una focalizzazione su singoli settori può aiutare a mitigare le incertezze economiche più in generale.

Permangono le preoccupazioni rispetto agli attivi di qualità inferiore, a tasso variabile nel credito societario come i prestiti bancari e alcuni attivi più datati sui mercati del credito privato, dove cominciamo già a vedere tensioni derivanti dai tassi più alti.

In molte delle nostre strategie, punteremo a porre enfasi sugli MBS agency americani, alla luce della loro elevata qualità, del supporto governativo, della robusta liquidità e delle valutazioni interessanti. Nell'ambito del credito, guardiamo con favore in generale agli investimenti in strumenti cartolarizzati e nel credito strutturato.

I tassi di interesse elevati, le tensioni nei bilanci delle banche e le pressioni sul fronte della regolamentazione stanno creando opportunità appetibili nel credito privato, al consumo e più in generale. Ravvisiamo un quadro favorevole per investimenti opportunistici sui mercati privati nel credito societario e nell’immobiliare.

Prevediamo benefici di diversificazione da investimenti in paesi selezionati dei mercati emergenti a fronte dei progressi nella riduzione dell’inflazione e degli attuali livelli dei tassi reali. Analogamente ai mercati sviluppati, ci aspettiamo che la discesa dell’inflazione nei mercati emergenti avvenga a velocità diverse. Alcune banche centrali dei mercati emergenti con tassi reali alti e inflazione in calo hanno già cominciato l’allentamento monetario, inoltre in molte economie emergenti l’inflazione è scesa più rapidamente rispetto ai mercati sviluppati.

Pertanto il contesto economico in molti paesi dei mercati emergenti è già tornato di supporto per la crescita, i prezzi degli attivi e l’apprezzamento delle valute. Ciò detto, nei mercati emergenti la crescita potrebbe ancora incontrare difficoltà nel 2024 a fronte della crescita cinese che resta tiepida e della trasmissione degli effetti della politica monetaria restrittiva a livello globale.

Dopo la recente forza dimostrata dal Dollaro americano, siamo in generale neutrali sul biglietto verde, con una focalizzazione sul carry nelle operazioni in valuta estera.

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Il processo d’investimento della gestione attiva di PIMCO

I nostri Forum

PIMCO è un leader globale nella gestione obbligazionaria attiva con profonde competenze ed esperienza sui mercati pubblici e privati. Il processo di investimento di PIMCO è alimentato dai nostri forum economici, il Secular e i Cyclical forum, in cui quatto volte l’anno si riuniscono i nostri professionisti degli investimenti provenienti da tutto il mondo per discutere e dibattere dello stato dell’economia e dei mercati globali e individuare le tendenze che crediamo avranno importanti implicazioni per gli investimenti. In occasione di questi ampi dibattiti applichiamo prassi delle scienze comportamentali per massimizzare lo scambio di idee, mettere in discussione le nostre ipotesi, contrastare i bias cognitivi e generare conoscenze inclusive.

Durante il Secular Forum, che si tiene una volta all'anno, ci concentriamo sulle prospettive per i prossimi cinque anni, al fine di assicurarci che i nostri portafogli siano posizionati in modo da beneficiare delle tendenze e dei cambiamenti strutturali in atto nell'economia globale. Poiché crediamo che avvalersi di una pluralità di idee produca migliori risultati d’investimento, invitiamo illustri relatori (economisti, politici e storici, alcuni dei quali insigniti del premio Nobel) che offrono validi spunti alle nostre discussioni, fornendo una prospettiva pluridimensionale. Apprezziamo inoltre la partecipazione attiva del Global Advisory Board di PIMCO, composto da esperti di fama mondiale in materia di politica ed economia.

Nell'ambito dei Cyclical Forum, che si svolgono tre volte all'anno, ci focalizziamo invece sulle prospettive a sei-dodici mesi, analizzando le dinamiche del ciclo economico nei principali paesi sviluppati ed emergenti con l'obiettivo di individuare potenziali cambiamenti delle politiche monetarie e fiscali, dei premi al rischio e delle valutazioni relative che determinano il posizionamento dei portafogli.

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