上週一，美國聯準會理事沃勒在紐約全國商業經濟協會（New York Association for Business Economics）發表演講，探討美國經濟前景，以及貨幣政策「處在十字路口」所帶來的種種影響。他的言論比多數觀察人士預期更為鷹派。事實上，他是首位公開闡明今年有條件升息路徑的聯邦公開市場委員會（FOMC）投票成員：若再度出現「過熱」的通膨數據，今年可能升息。
接著於上週二，美國勞工統計局公布6月消費者物價指數通膨數據。整體通膨明顯降溫，排除聯準會在下一次會議升息的可能性；6月核心通膨（不含食品與能源）則維持不變。無論是核心商品或服務項目，通膨皆偏溫和，顯示在部分短期推升物價的因素逐漸消退後，下半年通膨可能進一步降溫。
同一天，亦為聯準會主席華許向國會進行半年度聽證會的第一天。他重申聯準會對「恢復物價穩定的堅定承諾」，並表示，儘管6月通膨數據較為溫和，但實現物價穩定的任務尚未完成。
我們的基準情境仍認為，在通膨壓力逐步緩解的背景下，聯準會於2026年將維持利率不變。然而，沃勒表示，在經歷一連串強勁的個人消費支出通膨數據後，聯準會目前更重視通膨升溫風險——只要通膨顯著高於預期或有更僵固的跡象，就可能採取行動，而不論背後成因為何。這也意味著，今年後續公布的通膨數據將變得更加關鍵。
在複雜的通膨情境中，沃勒釋出鷹派訊號
在上週一的預備發言中，沃勒表示：「如果本週核心通膨再次出現過熱的數據，FOMC將需要在短期內考慮收緊貨幣政策。」而在演講後的問答環節中，沃勒的發言讓我們認為，他需要看到通膨持續降溫，才能安心維持當前政策立場。
儘管年初伊朗衝突爆發導致全球能源市場波動，但年化核心消費者物價指數仍維持在2.6%至2.9%的區間。然而，核心個人消費支出通膨已加速升溫，5月最新數據來到3.4%，不僅遠高於聯準會長期2%的目標，也高於我們認為聯準會可容忍的「2%左右區間」。（個人消費支出通膨由美國經濟分析局發布，為聯準會偏好的通膨衡量指標。進一步了解，請詳閱經濟路線圖《美國通膨指標呈現兩種不同訊號 》）
消費者物價指數與個人消費支出這兩項通膨指標之間的差異，很大程度來自於兩者對軟體與金融服務價格的不同處理方式；其中，這些項目在個人消費支出中權重較高。這兩類價格近期都受到AI相關投資熱潮與股市強勁表現帶動。軟體價格也受到記憶體成本大幅上升的影響，而投資組合管理費則受股市強勁報酬推升。
此外，AI帶動的通膨壓力，出現在關稅所引發的一次性價格調整之後。這進一步推升了2025年與2026年初的商品通膨，抵銷了核心服務（特別是住房）價格回落所帶來的改善效果，使整體個人消費支出通膨仍維持在聯準會2%目標之上。消費者物價指數與個人消費支出通膨的修剪平均值則相對溫和，不過這類指標通常在通膨轉折點時會出現落後反映的情況。
供給與需求：誰對通膨的推升力道更大？
在各種通膨指標分歧、訊號互有衝突的情況下，關鍵問題在於：近期核心個人消費支出通膨的再度升溫，究竟是來自短期的供給面衝擊與一次性的價格水準調整，包括關稅、能源價格以及AI帶動的特定投入需求；還是反映出更具持續性的內需動能。
區分通膨來源對貨幣政策至關重要。當通膨預期穩定時，決策者通常可以不立即對短期供給面通膨做出反應；但面對需求驅動的通膨，當局往往會更快採取緊縮措施。（詳閱經濟路線圖《供給衝擊與AI相關需求使聯準會的通膨訊號變得模糊 》）第一季實質消費成長疲弱，個人消費支出通膨卻走強，這進一步支持「供給面是推升通膨的主因」的判斷。然而，通膨維持在高檔的時間越久，就越顯示需求面韌性也是其中的因素。
過去幾個月，核心個人消費支出通膨持續出現高於預期的結果，使我們與其他預測機構上修年底通膨預測，同時調降對2026年聯準會降息的預期。不過，我們尚未進一步預測升息；我們看到的是，供給面衝擊、持續偏高的通膨數據，以及仍然穩定的通膨預期，這個不尋常的組合。此外，勞動市場並非通膨壓力來源。若假設生產力成長為2%，單位勞動成本通膨（通常領先核心通膨約一年）目前的水準，大致仍符合聯準會的通膨目標。
即便如此，沃勒表示他越來越擔心「通膨僵固性」本身就可能成為需要收緊政策的理由。換言之，即使通膨主要來自供給面因素，他也可能傾向支持升息，以預先確保通膨預期持續穩定。
沃勒同時強調，當前環境與2022年不同，因此在採取緊縮政策前仍需保持審慎。另一方面，他援引了貨幣政策規則：目前的聯邦基金利率相較於實際通膨水準，可能仍偏寬鬆（低約100個基點）。這項訊號顯示，即使通膨預期依然穩定，沃勒也不太願意忽視政策偏寬鬆的可能性。
通膨與聯準會政策至年底的展望
6月消費者物價指數降溫，可能會讓沃勒，以及更廣泛預期下半年通膨將趨緩的聯準會官員，傾向暫時維持現行利率水準，同時觀察通膨放緩的基準情境是否仍然成立。然而，沃勒的發言顯示，單月核心個人消費支出若高於0.3%，將被合理視為「偏熱」的通膨數據。作為參考，2026年前五個月的核心個人消費支出月增率平均為0.34%，若要達到FOMC對全年3.3%的中位數預測，剩餘月份的月均增幅需壓低至約0.2%。
下一次個人消費支出數據將於2026年7月30日公布（即聯準會下一次政策決議隔日）。根據最新消費者物價指數數據（個人消費支出多數項目的主要來源），我們預估6月個人消費支出月增率將為0.2%；此溫和的數據，將為聯準會爭取更多時間以觀察後續數據發展。我們預期，在關稅與能源相關的價格調整逐漸消退後，下半年通膨將延續溫和走勢。此外，歷史經驗顯示，通膨通常在第一季較為強勁，而在年中至年底偏弱——這種現象在經濟學上被稱為「殘餘季節性」。
我們也預期，個人消費支出部分價格項目的衡量方式調整，將進一步壓低已公布的通膨數據：預計9月公布的國民所得與產品帳（NIPA）年度基準修訂，將降低AI相關項目的影響程度（例如投資組合服務與軟體價格），縮小近期個人消費支出與消費者物價指數之間的差距，因此相關通膨數據很可能向下修正。
總結
基於多項因素，我們與多數預測機構及FOMC的大多數成員一致——預期通膨將在今年下半年趨緩，聯準會則會維持利率不變。然而，聯準會近期的溝通顯示其已開始為市場預做準備：若通膨未如預期降溫，仍可能重新收緊政策。
截至6月會議，FOMC內部立場大致分裂：一派支持進一步緊縮，另一派則主張維持現狀，而華許（未發布個人利率預測）可能是關鍵的「搖擺票」。沃勒屬於「按兵不動」陣營，但若他近期轉鷹的立場與其他中間派成員（或許例如鮑爾？）一致，即使僅出現一次顯著高於預期的通膨數據，也可能改變整體決策方向，使升息成為可能。
儘管如此，如我們先前強調，當前情況與2022年不同。當年為了因應疫情對經濟造成的衝擊，政府推出大規模財政刺激措施、勞動市場極度緊俏，以及實質利率為負，共同推升了全球通膨並迫使各國央行進一步採取緊縮政策。如今情勢已顯著轉變：勞動市場並非通膨壓力來源，政府也未再大規模向民間注入資金；對債券投資人尤其重要的是，實質利率已明顯上揚。
事實上，目前較高的利率水準意味著，即使未來利率進一步上升，投資人仍可透過較高的利息收入，部分抵銷債券價格下跌的風險。此外，若升息有助於穩定通膨預期，中期與長期利率在政策進一步收緊的情境下，也可能展現較強的韌性。一旦通膨降溫，或經濟表現不如預期，債券的資本利得潛力將使其在多種情境下仍具吸引力。
