近期聯準會的對外溝通轉趨鷹派，反映決策官員擔憂持續性的供給面價格壓力，可能進一步影響通膨預期。然而，不同於過去的經濟週期，目前的總體環境並非單純受供給衝擊影響；地緣政治、能源供應中斷，以及策略性投資等推升成本上升的動能，正與 AI 相關支出的快速擴張及財富效果同步發生，並在部分經濟領域支撐需求。
這些因素對貨幣政策具有關鍵意義。各國央行通常不會立即對供給衝擊做出反應，因為此類衝擊往往會壓抑實質所得並削弱需求。然而在當前環境下，供給限制可能與投資和財富效果帶動的需求相互強化，使原本可辨識的訊號變得模糊，進而提高誤判通膨驅動因素的風險。此外，AI帶來的需求增強，未來可能導致生產力提升與勞動所得占比下降，進而帶來更具去通膨效果的影響。
我們的基期情境認為，此一不確定性將使聯準會在 2026 年維持政策利率不變，並於 2027 年啟動降息。然而，未來可能發生的結果範圍正在擴大，政策在 2027 年無論轉向寬鬆或緊縮，皆存在更突然且幅度更大的調整風險。
在通膨壓力下，聯準會對升息持開放態度
近期聯準會表示，政策制定者對於通膨持續高於目標的風險愈發敏感。4 月會議紀要指出，多數與會者認為，若通膨未見明顯降溫，進一步收緊政策仍屬適當；此後多位聯準會官員亦公開表示，升息的選項已不再被排除。
聯準會轉向鷹派之際，美國個人消費支出年化通膨率，無論是整體通膨（含食品與能源）或核心通膨，近月均出現回溫；目前已高出聯準會 2% 長期通膨目標逾 1 個百分點。（詳見經濟路線圖文章《美國通膨指標呈現兩種不同訊號》）
個人消費支出通膨數據加速上升，加上就業市場動能回穩、失業率回落，使聯準會依據泰勒法則所推估的適當政策利率水準上調。聯準會在其半年度貨幣政策報告中所列示的多項法則顯示，目前政策利率仍低於適當水準約 75 至 100 個基點（見圖 1）。（泰勒法則為一套基於經濟數據推估適當政策利率水準的公式，並存在多種不同變體。）
圖 1：聯準會的泰勒法則估算顯示，目前貨幣政策仍偏寬鬆
當前通膨仍高，並與多項供給衝擊同時出現，包括關稅以及伊朗衝突推升的能源價格。經濟理論與歷史經驗顯示，在面對供給面導致的價格壓力時，各國央行通常傾向避免過度收緊政策，不會對此類通膨變動立即做出回應。這樣的政策取向，可能正是目前政策法則（如泰勒法則）與實際政策之間出現落差的原因之一。
然而，美國經濟中的其他結構性趨勢，特別是其規模龐大的科技與能源產業，使通膨前景更加複雜。供給衝擊不僅影響成本，也可能在部分產業中與需求轉強同時出現，甚至進一步帶動需求。例如，地緣政治緊張情勢可能提高企業投資 AI 的迫切性，以提升效率與規模化能力、降低勞動成本，並強化國家安全。此外，若全球能源價格維持高檔，美國能源投資最終亦可能隨之增加。
在價格上升壓縮多數家庭（以及非能源產業之企業）實質所得的背景下，這些需求面的動能究竟能維持多強勁，成為聯準會及其他政策制定者面臨的關鍵問題。（詳見經濟路線圖文章《能源成本上漲、稅收減免力道減弱，令美國家庭經濟雪上加霜》）在當前「K 型」經濟發展格局下，哪一部分將主導整體經濟走勢仍不確定，使利率政策未來可能呈現更廣泛的分布結果。
供給衝擊與最適貨幣政策
從更宏觀的角度來看，貨幣政策應如何回應供給衝擊並非新的議題。儘管在供給因素推升通膨時，政策通常指向升息；但無論是經濟理論或歷史經驗皆顯示，各國央行在面對此類價格壓力時，應審慎評估並避免過度積極地收緊政策。
若通膨受到過度需求推升，提高利率不僅有助於抑制通膨，也會同步放緩經濟活動，進而協助穩定聯準會的雙重使命 - 穩定物價與充分就業。
相較之下，供給衝擊帶來的是一種本質上不同的政策權衡。當通膨源自負面供給衝擊，例如能源價格上升或全球供應鏈受阻，價格上升的同時，經濟產出可能會轉弱。在此情境下，貨幣緊縮雖可抑制需求，但亦可能加劇經濟放緩並推升失業率，且無法直接解決通膨的根本來源。
這種不對稱性已反映在現行貨幣政策框架之中。在彈性通膨目標制度下，各國央行通常會保留政策空間，不立即回應短暫性的通膨上行壓力，尤其是在通膨預期仍維持穩定的情況下，同時將政策重點放在更具持續性的需求面壓力。由於貨幣政策具有「較長且不確定的滯後傳遞」，若對短期供給衝擊所引發的通膨過度反應，可能導致未來產出與就業出現不必要的波動。
除了理論架構之外，許多國家央行在歷史上實際的政策操作也遵循了這種作法。根據國際清算銀行（BIS）的一項研究1，在過去幾十年間，已開發國家央行，尤其是美國聯準會，相較於由供給推升的通膨，它們對由需求推升的通膨，系統性地採取了更強烈的政策回應。
「不立即反應」策略的限制
對供給衝擊採取「不立即反應」的策略並非毫無限制。
首先，通膨若持續高於目標水準，無論其來源，都可能導致通膨預期脫鉤。當家庭與企業預期高通膨將持續，其對物價與薪資行為態度也可能隨之調整，使通膨僵固化、更難降溫（形成自我強化的循環）。在此情況下，即便最初的通膨衝擊來自供給面，各國央行最終仍可能需要以更積極的政策應對。
目前，美國消費者、專業預測機構以及市場的通膨預期整體仍穩定。密西根大學調查中的部分指標近期雖上揚，但由於調查方法有所調整，使其與歷史數據的可比性降低。相較之下，其他調查，包括紐約聯儲消費者預期調查、Livingston 調查以及專業預測機構調查，皆顯示，美國通膨預期整體仍受到良好控制。
另一項關鍵挑戰在於，如何即時判斷高於目標的通膨究竟來自供給還是需求，特別是在供需衝擊同時出現，或供給衝擊進一步帶動投資需求時。
分析當前通膨的供需狀況
目前通膨的主要驅動因素是什麼：供給還是需求？
舊金山聯邦儲備銀行經濟學家 Adam Shapiro 的研究2顯示，自2025年10月核心個人消費支出通膨回溫以來，供給因素對整體與核心通膨均扮演重要角色。然而，通膨的升溫並非僅由供給所驅動，尚存在其他難以明確歸因的因素。該研究透過分析價格意外變動與實質消費之間的關聯性，發現供給因素約解釋核心與整體個人消費支出通膨年化升幅中的20個基點（分別對應40與80個基點的上升幅度）。其餘通膨升幅則被歸類為「不明確因素」，亦即價格變動與實質消費之間的統計關聯性不足以清楚區分其來源（見圖2）。
此一「不明確因素」後續的演變，可能成為左右各國央行政策的重要關鍵。
圖 2：研究顯示近期美國通膨加速的驅動因素具高度不確定性
對貨幣政策的影響
供給面衝擊無疑持續推升美國通膨，但並非單獨發揮作用。部分經濟領域的需求面，尤其與AI投資及股市財富效應相關者，在能源價格上升與關稅對整體實質所得構成壓力的環境下，仍展現韌性。與此同時，AI帶來的生產力提升潛力，長期而言可能具備去通膨效果，進一步提高不確定性。
上述多重因素的交互作用，使貨幣政策面臨兩項主要挑戰。首先，更難即時地將通膨明確歸因於受供給面或需求面驅動；其次，也提高了政策誤判的風險，例如在供給主導的經濟放緩環境中過度緊縮，或於需求再度加速時過早轉向寬鬆。
目前，穩定的通膨預期使聯準會有空間保持耐心，支持我們對政策將維持審慎觀望至2026年的判斷。然而，只要通膨持續高於目標且其驅動因素仍不明朗，聯準會與市場可能面臨比過往更為分散的政策路徑。
1 Boris Hofmann, Cristina Manea, and Benoît Mojon. “Targeted Taylor rules: some evidence and theory.” Bank for International Settlements (BIS) Working Paper no. 1234 (revised September 2025). ↩
2 “Supply- and Demand-Driven PCE Inflation.” Federal Reserve Bank of San Francisco Research and Insights (30 April 2026). ↩
