美國期中選舉結果，為AI建置帶來了新的阻力。 如我們的同事Libby Cantrill所指出，許多新當選的民主黨州長，以及其他地方、州與聯邦官員，其政見都不同程度地包含限制數據中心開發的內容。
這些限制可能減緩數據中心的興建步調，進而減緩近期AI相關發債的步調。 但這些限制改變的比較可能是過程，而不是終點。 運算需求依然強勁，AI建置的最終規模不太可能僅因產能上線時間拉長而大幅改變。
對信用投資人而言，這代表供給步調或許會放緩，但集中度的挑戰不太可能消散。 較為漸進的建置，可能使資本支出與融資分散在更長的期間，但並不會消除AI基礎設施所需的龐大資金。 集中度已相當明顯，在殖利率曲線的長端尤其如此：在美國投資等級（IG）信用市場的非金融產業中，今年以來到期日超過15年的發行總量，有將近一半來自AI相關借款人（見圖1）。
圖1：今年15年期以上的非金融企業發債，將近一半來自AI相關企業
因此，對存續期間較長的投資人來說問題依然存在：要從哪裡取得AI投資主題以外的分散效果？
傳統的投資組合避險工具是美國公債；尤其自9月底以來，風險資產遭到拋售時，美國公債確實走揚，儘管各類資產都出現波動（見圖2）。
圖2：美國公債的存續期間避險效果在11月初較弱，但近期的模式仍然維持
但投資人還能在哪裡進行分散配置，又不必付出過高的代價？ 在企業信用債中，金融業提供大量的投資等級曝險，且對AI資本支出循環的直接敏感度低得多；而在非投資等級市場，能源等「舊經濟」產業也能扮演類似的角色。 不過我們認為，兩者的評價都偏高：相較於其風險調整後報酬潛力，它們對同天期美國公債的利差普遍看來偏窄。
對於對AI相關投資主題有所顧慮的投資人，我們看到其他分散特性較佳的機會。 在美國，機構房貸抵押證券與非機構住宅房貸抵押證券等高品質證券化商品，可能提供與AI主題相關性低的投資曝險，同時相對於整體投資等級市場仍有不錯的超額收益優勢。 在美國以外，新興市場債券透過不同的經濟、政策與國家特定風險組合，提供另一個分散來源。
機構房貸抵押證券：韌性更強，持有收益相對具吸引力
在較穩健的資產負債表與較強勁的需求支撐下，機構房貸抵押證券在本輪循環中，面對利率走高與利率波動的韌性優於2023年。 近期房貸型不動產投資信託基金的財報顯示，這類基金愈來愈能在市場疲弱時逢低買進，而非在壓力下被迫賣出。
利率波動偏高仍壓抑選擇權調整後的評價，但其名目利差在不承擔企業信用風險的情況下，相較於整體投資等級市場仍提供正的超額報酬（見圖3）。
圖3：機構房貸抵押證券在不承擔企業信用風險下，持有收益高於美國投資等級市場
在AAA級非合格房貸中，潛在優勢可能大於風險
就AAA級非合格房貸（non-QM）分券而言，延期風險大於信用風險：提前還款放緩會拉長擔保品的存續期間；而以較低利率承作的房貸，使當前較高票息再融資發行的債券較不划算，降低了發行機構提前買回既有交易的誘因。
這項疑慮正是近期AAA級利差擴大的原因（見圖4）。 對2026年稍早發行的交易而言，延期風險尤其棘手：若這些交易在買回日之後仍未清償，優先順位證券的票息將調升，推高資金成本，並進一步壓縮可用於支撐交易結構的超額利差。 市場已開始因應，重新設計新發行的交易以降低此風險。 許多交易已調整本金分配順序結構，以加快AAA級分券的償還，並更快建立信用增強。 許多交易也允許以較低評級分券的利息支付，協助支應優先順位的票息調升，從而減輕超額利差的負擔。
圖4：AAA級非合格房貸重新定價，使其相對機構房貸抵押證券的利差擴大
我們認為，AAA級非合格房貸的重新定價創造了相對值得關注的機會。 較寬的利差大致補償了投資人所承擔的延期風險，以及與預期信用損失明顯升高相關的結構風險；而且當前的新發行交易，比早期交易內建了更好的風險緩解機制。
新興市場債券：相關性較低的風險來源
雖然部分新興市場有明顯的AI曝險，尤其是南韓與台灣，但這主要集中在股票市場，而非固定收益市場。因此，對債券投資組合而言，新興市場債券仍是殖利率、存續期間與國家特定風險的相對差異化來源。
其分散效果的確有實際成效，而不只是理論。 圖5以假設的債券投資組合配置說明這一點。 以一個傳統的固定收益投資組合為起點，配置60%於美國綜合債券、20%於美國投資等級債、20%於美國非投資等級債；過去三年，將小部分配置轉向新興市場外幣債與當地貨幣債，依配置組合不同，使事後夏普值（衡量風險調整後報酬的指標）最多提高0.13。 換言之，新興市場提高了整體固定收益投資組合每單位風險的報酬。
圖5：過去三年，將配置從傳統美國固定收益轉向新興市場，提高了投資組合的夏普值
資料來源：彭博及PIMCO，截至2026年11月6日。 範例僅供說明。美國綜合債券為彭博美國綜合債券總報酬指數（美元，未避險）；美國投資等級債以彭博美國公司債券總報酬指數（美元，未避險）表示；美國非投資等級債以彭博美國公司非投資等級債券指數表示；新興市場外幣債以摩根大通新興市場債券指數（EMBI）表示；新興市場本地貨幣債以摩根大通新興市場政府債券指數（GBI-EM）表示。夏普值計算以3個月期美國國庫券作為無風險利率的代理指標。過往績效不保證未來結果。
需要說明的是，這並不代表新興市場是風險較低的資產類別。 而是新興市場債券所面對的政治、財政與貨幣力量組合，與美國國內市場所面臨的風險不同。 此外，由於新興市場各國之間差異甚大，下一階段的循環可能較不在於全面買進新興市場的整體市場曝險，而在於挑選合適的新興市場曝險。 例如，大宗商品出口型的新興市場，能為固定收益投資組合提供一個與美國信用債或AI截然不同的報酬驅動因素。
新興市場的投資機會，也正擴及符合指數納入資格以外的債券。相較於一般的新興市場債券，常用於基礎設施投資融資的半流動性結構，可提供複雜度溢酬。 舉例來說，在我們掌握資料的美元計價投資等級交易中，今年以來，相較於風險條件相當的可比證券，其利差增益中位數約為 40 個基點。所謂風險條件相當，是指以同一發行人或風險特性相近的證券進行配對以計算利差增益（見圖 6）。
圖6：2026年美元計價投資等級新興市場半流動性交易的利差增益中位數約40個基點
資料來源：PIMCO，截至 2026 年 10 月 30 日。資料依據 PIMCO 觀察到的交易。涵蓋由交易所建構的樣本範圍；風險條件相當的可比證券係以可比發行人的相對應交換利率曲線進行配對。
