重點摘要：
- 對殖利率攀升的擔憂，並不限於美國政府官員。在美國舉債成本上升之際，美國財政部宣布擴大買回操作；信用市場投資人則關注，殖利率攀升是否會影響企業借款人透過再融資履行償債的能力。
- 我們認為多數發債企業的償債風險相對有限。即使利息保障倍數已從疫情以來的高點回落，投資等級與非投資等級的利息保障倍數仍穩健。
- CCC級借款人的風險屬性則不同。在信用品質光譜的最末端，若以當前指數殖利率進行再融資，到期債務的利率可能增加約一倍。較高的籌資成本，加上循環週期後段的逆風因素漸增，可能影響資產負債表本來就相對疲弱的企業。
全球殖利率自2月底以來走升，再度引發市場討論其對企業借款人可能造成的連鎖效應，尤其是再融資成本上升與償債能力轉弱。 許多企業曾利用2020年與2021年的歷史低利率環境，以極低的整體籌資成本為資產負債表重新加槓桿。 在票息偏低時，較高的債務負擔尚可因應；但過去數年，借款人已陸續以較高的殖利率為這些債務進行再融資。（詳見PIMCO 觀點《是什麼因素推動長債殖利率走高？》，進一步了解近期殖利率動態）
我們認為，風險相對溫和。 舉例而言，圖1顯示，美元投資等級與非投資等級發債企業的利息保障倍數中位數，雖已自疫情後高點回落，仍分別約為6倍與3倍。 當然，利息保障倍數係以會計資料為基礎，因此屬於回顧性指標。 因此，真正的不確定性在於：未來為到期債券進行再融資時，邊際成本可能有多高。
圖1：淨利息保障倍數中位數雖已從高點回落，仍屬穩健
企業未來將如何最適化其資本結構，難以精確評估；圖2乃依據當前市價提出的估算。 該圖分別呈現彭博美元投資等級與非投資等級債券指數的當前指數殖利率，與面額加權平均票息之間的差距。 可歸納出的重點是：指數層級的差距相當有限。
圖2：就指數層級而言，美元投資等級與非投資等級的當前最差殖利率，僅略高於平均票息
但這並不表示，以較高殖利率進行再融資的影響，將平均分攤在信用品質光譜上。 為估算不同信用評級的籌資成本，我們將2027年與2028年到期、且符合指數採用標準之債券的面額加權票息，與該評級類別的當前殖利率進行比較。 圖3與圖4分別呈現投資等級與非投資等級發債企業的比較結果。
圖3：發行平均天期較長，代表美元投資等級借款人近期將面臨更高的平均再融資票息成本
圖4：隨著週期步入後段、整體殖利率維持相對高檔，CCC級借款人面臨相對較大的壓力
值得注意的是，圖表顯示，債券於2027年與2028年到期的投資等級發債企業，其平均邊際票息增幅往往大於BB級同業。 此結果看似不符直覺，但背後成因實屬結構使然。 非投資等級企業的發債天期通常短於投資等級同業；投資等級發行商的投資人結構，對涵蓋整條殖利率曲線的各種天期（含長債）接受度明顯較高。
因此，自美國5年期公債殖利率在2020年7月觸底以來，已逾六年，多數非投資等級發債企業已必須以較高的市場利率進行再融資。 相較之下，將於2027年與2028年到期的投資等級長債發債企業，尚未在當前較高的利率環境下完成再融資。
市場中仍有一塊區域的承壓相對明顯：CCC級發行商。如圖4所示，我們估計，若該等級發行商以當前指數殖利率為到期債券進行再融資，2027年與2028年到期債券的面額加權票息可能較現行水準增加約一倍。因此，若經濟成長持續趨緩、循環週期後段的逆風進一步拖累獲利成長，考量CCC級企業的資產負債表相對疲弱，較高的再融資成本將成為其相對明顯的壓力點。
