La croissance résiste, les risques s’accentuent

La forte hausse des prix de l’énergie, alimentée par le conflit au Moyen-Orient, a fait grimper l’inflation globale. Cela a provoqué un changement dans les attentes de politique monétaire depuis le début du conflit, les marchés prévoyant des hausses de taux d’intérêt et faisant grimper les rendements obligataires. Les effets en cascade incluent des taux hypothécaires plus élevés aux États-Unis et des coûts accrus de service de la dette pour les entreprises et les gouvernements, ce qui pourrait potentiellement freiner la croissance.

Et pourtant, l’économie mondiale est restée résiliente, y compris les pays importateurs d’énergie et les partenaires commerciaux américains confrontés à des droits de douane plus élevés. La principale exception est la Chine, où un ralentissement immobilier prolongé et persistant, une faible demande intérieure et une abondante capacité manufacturière existante pèsent sur l’activité et l’inflation.

La hausse des coûts de l’énergie n’a eu que des répercussions modestes sur l’inflation sous-jacente et la croissance nominale des salaires. Les banques centrales sont restées concentrées sur les risques d’inflation et sur le maintien d’attentes d’inflation bien ancrées. Le resserrement monétaire supplémentaire attendu dans les économies développées (DM) et des marchés émergents (EM) a été bien communiqué et se reflète désormais largement dans les prix du marché. Notre scénario de base est que la Réserve fédérale et les autres grandes banques centrales n’auront finalement pas besoin de livrer pleinement le montant des hausses de taux d’intérêt actuellement intégrées sur les marchés.

Nous attendons donc une croissance mondiale stable dans notre niveau de base tandis que l’inflation se modère à mesure que le choc des prix de l’énergie s’estompe. Ce scénario de base relativement bénin repose en partie sur l’hypothèse que les prix de l’énergie diminuent au fil du temps conformément aux attentes intégrées aux marchés à terme, mais qu’une escalade ou une résolution du conflit iranien pourrait potentiellement faire basculer considérablement les prix. Plus fondamentalement, cette perspective bienveillante repose sur trois amortisseurs économiques :

1. Le cycle mondial d’investissements en IA se poursuit sans générer de surchauffe cyclique. La demande liée à l’IA continue de dépasser l’offre. Les plus grands hyperscaleurs sont passés du financement de la construction des infrastructures via la trésorerie opérationnelle et la capacité du bilan à l’émission de dettes et aux engagements hors bilan. Les investissements dans les infrastructures d’IA s’accélèrent également à l’échelle mondiale, alors même que les États-Unis et la Chine restent les leaders.
2. Les ménages et la Chine continuent d’endurer le choc mondial causé par la hausse des prix de l’énergie. Des bilans solides des ménages ont permis aux consommateurs de maintenir leurs dépenses en retirant leurs économies. La Chine a absorbé des coûts d’intrants plus élevés grâce à des marges plus faibles, des baisses de stocks et des déplacements de la demande intérieure vers les sources d’énergie renouvelable, limitant ainsi le transfert vers les prix mondiaux des biens.
3. Une approche politique de banque centrale incrémentale et un appétit pour le risque lié à l’IA contribuent à maintenir des conditions financières relativement stables. La croissance des salaires et les pressions sur le coût unitaire de la main-d’œuvre se modèrent, les attentes d’inflation à long terme restent ancrées, et une grande partie de la pression inflationniste actuelle reflète les coûts énergétiques et autres coûts non liés à la main-d’œuvre. Nous nous attendons à ce que la Fed, sous la présidence de Kevin Warsh, conserve son cadre politique large et son objectif d’inflation de 2 %, bien que des changements dans la communication avec la Fed puissent générer une volatilité des taux initiaux.

En dehors de ces amortisseurs, l’IA remodèle la composition de la croissance et de l’inflation. L’investissement augmente les prix de certains intrants nécessaires, tandis que les attentes d’une croissance de la productivité menée par l’IA soutiennent les prix des actions et génèrent un effet richesse.

L’IA pourrait déjà contribuer aux changements structurels du marché du travail. L’embauche s’est affaiblie de manière disproportionnée dans certains métiers mieux rémunérés et exposés à la technologie, tandis que les pressions salariales se sont atténuées. Si ces tendances s’accentuent, l’IA pourrait simultanément augmenter la productivité et freiner l’inflation liée au coût du travail – avec des effets compensatoires sur l’inflation globale.

Un scénario central favorable, mais des risques extrêmes

Si notre scénario de base dépend de la durabilité des trois amortisseurs mentionnés ci-dessus, les principaux risques inconvénients sont qu’un ou plusieurs de ces éléments pourraient céder. Parce que l’investissement en IA, la richesse des ménages et les conditions financières sont devenus de plus en plus interconnectés, la défaillance d’un amortisseur pourrait exercer une pression supplémentaire sur les autres. Les principaux risques suivants élargissent considérablement l’éventail des scénarios possibles autour du scénario central, avec une probabilité accrue de résultats extrêmes (« fat tails »):

Risque 1 : L’investissement en IA, principal moteur de la croissance économique, ralentit ou se contracte

Un effondrement total des capex par l’IA semble peu probable à l’horizon cyclique, à notre avis. Le développement des centres de données, de la production d’énergie et des infrastructures de communication en est à ses débuts, tandis que les investissements dans les puces, ordinateurs et équipements associés restent solides.

Cependant, l’investissement en IA n’a pas besoin de se contracter pour devenir moins favorable à la croissance. Si la croissance de l’investissement ralentit, sa contribution à la croissance du PIB s’estompera. Les préoccupations concernant la sécurité de l’IA, les défaillances sécuritaires, l’opposition politique (en particulier à l’approche des élections de mi-mandat américaines) et les contraintes d’infrastructures pourraient tous ralentir les investissements, tout comme des conditions de financement plus strictes. La résilience économique deviendrait alors plus dépendante des gains de productivité générés par l’IA qui arriveraient assez rapidement pour remplacer l’impulsion déclinante des investissements en capital.

Sur un horizon laïque de plusieurs années, une crise de l’IA reste un risque important, bien que le moment soit profondément incertain. L’adoption pourrait se poursuivre même si la monétisation et l’utilisation déçoivent par rapport aux hypothèses. Une réévaluation des actions liées à l’IA pourrait générer un effet négatif significatif sur la richesse, même si un crédit IA de haute qualité reste relativement protégé. Les ménages américains et les investisseurs privés étrangers ont désormais une exposition substantielle aux actions américaines.

Risque 2 : Le choc de l’offre d’énergie s’aggrave et les prix de l’énergie dépassent les attentes du marché

Les tensions au Moyen-Orient perturbent les flux pétroliers et épuisent les stocks, alors même que des rapports du département américain de l’Énergie indiquent que les flux à travers le détroit d’Ormuz ont augmenté ces dernières semaines. El Niño pourrait créer des risques d’inflation supplémentaires via l’alimentation, les engrais et les canaux d’expédition. Un choc énergétique plus sévère ou persistant – en plus d’augmenter le risque d’une réponse politique de la banque centrale – pourrait imposer un fardeau réel plus important aux ménages et aux entreprises, tout en testant la capacité de la Chine à continuer d’absorber des coûts plus élevés des intrants.

Risque 3 : Les conditions financières se resserrent brusquement

Les chocs d’offre aggravés stimulent simultanément l’inflation et érodent la demande. Cela pourrait contribuer à des conditions financières mondiales plus strictes – c’est-à-dire des taux d’intérêt plus élevés, des normes de prêt plus strictes, des écarts de crédit plus larges et d’autres facteurs qui tendent globalement à freiner la croissance.

Une politique plus restrictive des banques centrales est un catalyseur potentiel. Après plusieurs années d’inflation au-dessus des objectifs et de chocs d’offre, les banques centrales pourraient accorder davantage d’importance au risque qu’un nouveau choc temporaire s’enracine dans les anticipations d’inflation. Dans ce scénario, les décideurs politiques appliqueraient un resserrement plus important que ce que les marchés prévoient actuellement.

Les conditions financières pourraient également se resserrer pour d’autres raisons. Les investisseurs peuvent exiger une meilleure rémunération sur un large éventail d’actifs à mesure que l’incertitude augmente, en particulier si la confiance dans le cycle d’investissement de l’IA s’affaiblit tandis que les prix de l’énergie restent élevés. Des taux plus élevés pourraient révéler des vulnérabilités et augmenter le risque d’accidents sur les marchés financiers.

Les déficits budgétaires restent un défi

La hausse des prix de l’énergie, qui a fait grimper les rendements mondiaux, s’ajoute aux coûts d’emprunt gouvernementaux – à un moment où les ratios dette/PIB approchent des sommets records dans la plupart des économies et où l’espace budgétaire est limité. Cependant, la dette souveraine reste durable dans la plupart des pays de gestion de marché, à notre avis, malgré la hausse mondiale des rendements. Le Royaume-Uni, l’Italie et le Japon restent vulnérables – et le Japon de plus en plus face compte tenu des politiques récentes qui aggravent les déficits – mais leurs trajectoires de dette semblent durables dans les plans budgétaires actuels.

Deux pays se distinguent par des trajectoires de dette plus difficiles : les États-Unis et la France. Bien qu’un conflit prolongé entre les États-Unis et l’Iran puisse nécessiter des dépenses supplémentaires sur notre horizon cyclique, les États-Unis conservent des avantages importants. Elle émet la monnaie de réserve mondiale. Elle taxe également moins que la plupart des autres économies développées et dispose donc d’une capacité de revenus si la volonté politique de l’utiliser émerge. Sa position budgétaire semble également nettement plus solide sur la base dette/richesse que sur les indicateurs conventionnels dette/revenu.

La France pourrait avoir moins de marge de manœuvre. Contrairement aux États-Unis, leur charge fiscale déjà élevée laisse moins de marge de manœuvre pour générer des recettes. La politique budgétaire devra finalement se resserrer pour stabiliser la trajectoire de la dette, mais une solution à court terme semble difficile compte tenu de l’incertitude liée à l’élection présidentielle et de l’appétit limité pour des réformes difficiles.

Nous nous attendons à ce que les préoccupations fiscales continuent de stimuler la volatilité épisodique des marchés mondiaux. Cependant, les investisseurs obtiennent des rendements souverains plus élevés qu’il y a un an pour compenser ces risques. De plus, si les gouvernements s’attaquent aux réformes budgétaires nécessaires – le resserrement budgétaire prévu au Royaume-Uni en est un bon exemple – les rendements ont une marge de manœuvre pour baisser.

• Les préoccupations budgétaires n’ont pas été un moteur significatif de la récente hausse des rendements. Les défis budgétaires ne sont pas nouveaux et semblent déjà être pris en compte dans la tarification du marché. Les rendements ont augmenté à travers les échéances, pas principalement dans les obligations à long terme, qui ont tendance à être plus sensibles aux préoccupations budgétaires. Les rendements ont également augmenté à l’échelle mondiale, notamment dans des pays aux perspectives budgétaires plus solides que les États-Unis. Le principal risque budgétaire qui pourrait pousser les rendements obligataires à la hausse et accentuer les courbes est un assouplissement budgétaire accru.
• L’ampleur de l’émission de dette d’entreprise liée à la construction de l’IA pourrait être un facteur contributif. Les hyperscalers empruntant fortement à un moment d’offre élevée des bons du Trésor américain pourraient expliquer une partie de la hausse des rendements, bien que les données dressent un tableau plus complexe.

Pour la suite, notre scénario central repose sur l’hypothèse que les banques centrales resteront fermement déterminées à maîtriser l’inflation, et que cet engagement restera crédible. Cela peut offrir un cadre de soutien aux obligations en aidant à réduire l’incertitude des investisseurs quant aux perspectives à moyen terme des rendements. En fin de compte, cela peut aider à rétablir la corrélation négative entre obligations et actions qui fait de la duration une couverture efficace du portefeuille. De telles corrélations négatives ont tendance à se réaffirmer avec le temps.

Aujourd’hui, les investisseurs sont rémunérés pour des taux neutres plus élevés. Les rendements de départ – historiquement fortement corrélés aux rendements futurs sur cinq ans – font des obligations un actif potentiellement attractif générateur de revenus, tout en restant une protection efficace contre une perspective plus incertaine.

Même après la récente hausse, les rendements obligataires sont revenus proches de leurs moyennes historiques à long terme – des niveaux n’ayant jamais été vus dans les années 1990 et au début des années 2000, avant l’ère des rendements réprimés qui a suivi la crise financière mondiale. Si les taux d’intérêt réels peuvent encore progresser, leurs niveaux actuels offrent un rendement courant susceptible de constituer un soutien dans différents scénarios de marché. Les obligations peuvent générer de solides performances absolues et relatives sans que les rendements obligataires aient besoin de baisser. Des scénarios favorables restent toutefois possibles en cas de repli des rendements, par exemple si les gains de productivité liés à l’IA venaient à entraîner une désinflation.

Comment renforcer la résilience de portefeuille

Dans un environnement où le scénario central est favorable, mais où les risques extrêmes restent importants, les investisseurs doivent chercher à construire des portefeuilles capables de résister à différents scénarios de marché.

Des rendements de départ attractifs – et les revenus qu’ils génèrent – offrent une protection significative contre les risques extrêmes liés à l’inflation, tout en préservant la capacité des obligations à jouer leur rôle de couverture en cas de ralentissement de l’investissement dans les infrastructures d’IA ou de choc sur la croissance. Une allocation obligataire mondiale couvrant les marchés développés et émergents permet de diversifier les risques propres à chaque pays, notamment les risques budgétaires.

Nos perspectives sur la courbe des taux deviennent plus équilibrées, car les investisseurs peuvent désormais trouver des rendements sains à travers les échéances. Nous trouvons toujours les bons du Trésor intermédiaires (de cinq à sept ans) attractifs et devenons plus constructifs sur les obligations à plus long terme à mesure que les rendements augmentent. Nous voyons une valeur pour les investisseurs patients avec un horizon temporel intermédiaire.

Les données montrent que les ménages peuvent rester suralloués aux actions et à la trésorerie par rapport à l’histoire, et sous-alloués aux obligations, même si les rendements obligataires actuels peuvent être comparables à ceux des bénéfices des actions.

Soyez sélectif dans le domaine du crédit et de l’IA

Le développement de l’IA est au cœur des opportunités d’investissement dans le crédit. Une grande partie des prévisions de dépenses en capital pour l’IA a été avancée vers l’horizon cyclique. Cela dit, les spreads de crédit sont serrés et les corrélations liées à l’IA augmentent à mesure que davantage de dettes sont émises dans le secteur.

Nous nous concentrons sur la sélectivité, la valeur relative et la mitigation des inconvénients, visant à garantir une compensation adéquate des risques. Dans le crédit lié à l’IA, cela peut signifier rechercher une compensation supplémentaire pour les risques réglementaires et juridiques ainsi que la politique liés aux élections de mi-mandat américaines.

À une époque de disruption liée à l’IA, la diversification est de plus en plus importante. Les investisseurs doivent rester ouverts quant aux secteurs qui pourraient être perturbés. Le logiciel est un candidat évident, mais les possibilités sont plus larges, et les entreprises qui sont en retard dans la course à la mise en œuvre de l’IA risquent d’être laissées pour compte. Dans certains domaines, une concurrence accrue grâce à l’IA ne fera peut-être pas faillite les entreprises, mais cela pourrait mettre sur les marges.

Des taux d’intérêt plus élevés affecteront un cycle de défaut de crédit déjà bien lancé. Dans le prêt direct aux entreprises, les investisseurs font face à une déception par rapport aux rendements des dernières années. L’impact pourrait être amplifié pour certains des véhicules les plus limités en matière de notation et de liquidité, qui ont été largement conçus pour des environnements favorables au crédit et aux taux. Beaucoup de ces véhicules ont connu une croissance significative ces dernières années et font désormais face à des défis à la fois liés à la hausse des taux et à la détérioration du crédit.

Nous cherchons à être flexibles dans l’attribution des crédits, en utilisant la valeur relative comme guide à travers les secteurs. Nous continuons de trouver une valeur attractive dans le financement d’actifs réels et le prêt basé sur des actifs, même si les récentes surperformances ont réduit l’avantage de valorisation relatif dans certains domaines.

Envisager les matières premières et les actifs réels pour se couvrir contre les risques liés à l’offre.

À une époque où les chocs géopolitiques, énergétiques et autres chocs d’offre sont plus fréquents, les portefeuilles doivent être atténués contre les résultats où l’inflation augmente même si la croissance s’affaiblit. Les matières premières et certains actifs réels peuvent compléter la duration en offrant une exposition aux pressions mêmes de rareté et d’offre qui pourraient nuire à la fois à la croissance économique et aux actifs financiers conventionnels.