Aggiornamento sulla Strategia Income: gestione del rischio e consolidamento dei rendimenti

Nel contesto di incertezza geopolitica e macroeconomica, l’obbligazionario offre valido potenziale di rendimento. In questo articolo, Dan Ivascyn, che assieme ad Alfred Murata e Josh Anderson gestisce la Strategia PIMCO Income, risponde alle domande del nostro fixed income strategist Esteban Burbano, sul contesto attuale e su come il team d’investimento stia posizionando la Strategia Income per essere resiliente, sfruttare la flessibilità e cogliere opportunità.

D: Nelle ultime Prospettive Cicliche PIMCO “Incertezza su più livelli: conflitti, tensioni sul credito e intelligenza artificiale” abbiamo evidenziato l’accentuata incertezza e la crescente divergenza tra regioni e settori. Come incidono questi fattori sulle prospettive per i prossimi 6 –12 mesi?

R: La parte iniziale dell’anno è stata caratterizzata da significativa incertezza sul fronte macro con evoluzioni sul versante delle politiche e la prosecuzione della rivoluzione dell’intelligenza artificiale. Questi fattori stanno determinando un’economia “a forma di K”, in cui famiglie, settori e Paesi sostenuti da chiari driver di crescita restano solidi mentre quelli più vulnerabili all’inflazione, a tassi più alti o al rallentamento della domanda restano indietro. Questa divergenza rimane un tema dirimente per le prospettive a nostro giudizio.

Quello che è cambiato è la scala dell’incertezza per via del conflitto in Medio Oriente e del potenziale di shock energetico prolungato. In contesti come questo di elevata incertezza e accentuati rischi di sviluppi estremi, poniamo enfasi sulla resilienza e sulla liquidità nella costruzione di portafoglio.

D: Quali sono le prospettive di crescita, inflazione e i principali rischi per quest’anno?

R: Il nostro scenario di base è tuttora di crescita globale positiva. Negli Stati Uniti per il 2026 prevediamo una crescita intorno al 2% o poco al di sotto di questo livello, a patto che le tensioni geopolitiche non subiscano una significativa escalation.

La questione principale è l’inflazione. A causa dello shock energetico verosimilmente si manterrà elevata per un periodo più lungo, impiegando diversi trimestri per tornare pienamente sulla traiettoria precedente anche se le tensioni sugli approvvigionamenti di petrolio si allenteranno. Potremmo pertanto osservare un minore accomodamento da parte delle banche centrali di quanto molti si aspettassero prima dello scoppio del conflitto (anche se probabilmente non la postura restrittiva che ultimamente alcuni prevedono) e politiche più differenziate tra le varie economie. La Strategia Income ha la flessibilità anche per inglobare obbligazioni indicizzate all’inflazione, ove opportuno, per mitigare i rischi di inflazione.

Continuiamo a monitorare il potenziale di scenario stagflazionistico, vale a dire di inflazione che resti alta abbastanza a lungo da cominciare a gravare sulla crescita. Se le banche centrali fossero costrette a una risposta più aggressiva, questo potrebbe penalizzare il credito e l’azionario. Sebbene nel nostro scenario di base prevediamo che l’economia e gli attivi rischiosi restino solidi, il range di esiti possibili è più ampio del normale e i portafogli devono tenere conto di questa incertezza.

D: Con un grado così elevato di incertezza geopolitica e politica, come gestite il rischio complessivo di portafoglio?

R: Il nostro approccio poggia su tre pilastri. Innanzitutto, l’alta qualità. In una fase in cui lo scenario globale è così incerto e le valutazioni degli attivi rischiosi sono ancora in generale elevate, pensiamo non sia opportuno investire in modo aggressivo negli spazi dei mercati del credito più sensibili al ciclo economico.

In secondo lungo, ci manteniamo diversificati sui mercati obbligazionari a livello globale. La Strategia Income oggi presenta una diversificazione ancora più elevata ed è un aspetto importante quando i vari Paesi presentano prospettive differenti di crescita, inflazione e politiche delle autorità.

In terzo luogo, manteniamo enfasi sulla liquidità, in quanto questo implica flessibilità per il futuro. Trattiamo la liquidità come una risorsa da mettere a valore, per poterla offrire quando altri ne hanno bisogno e sfruttare le dislocazioni quando si manifestano.

In generale, è molto difficile prevedere gli esiti macroeconomici in modo esatto. Un punto centrale secondo noi, e anche l’aspetto positivo nel contesto attuale, è che non bisogna spingersi a previsioni audaci su come si muoveranno le banche centrali, su cosa faranno i leader globali o su come potrebbero svilupparsi le situazioni geopolitiche. Si può semplicemente puntare a sfruttare le valutazioni interessanti in assoluto e su base relativa nell’obbligazionario di alta qualità ed è su questo che si focalizza la Strategia Income.

D: Qual è l'attuale posizionamento di duration e sulla curva dei rendimenti?

R: Puntiamo principalmente a cogliere i rendimenti attuali interessanti mantenendo al contempo flessibilità. In caso di aumento dei rischi geopolitici e di rallentamento della crescita, i tassi di interesse potrebbero scendere, il che verosimilmente sarebbe di beneficio per le obbligazioni ma le opportunità di reinvestimento potrebbero essere meno interessanti. Questo rende particolarmente importante sfruttare le valutazioni attuali elevate.

In quest’ottica, abbiamo incrementato in modo modesto la duration, focalizzandoci su mercati che sono rimasti indietro e potrebbero beneficiare di stabilizzazione, come Australia, Regno Unito e mercati emergenti di maggiore qualità. La duration complessiva resta in linea con il benchmark della strategia.

Abbiamo inoltre continuato ad essere attivi nel posizionamento sulla curva con la recente volatilità, soprattutto sulla porzione a lungo termine, che ha creato opportunità per calibrare l’esposizione. Da un orientamento più marcato sulla porzione a breve siamo passati a un posizionamento più bilanciato, neutro, e sebbene in generale prediligiamo tuttora la parte a breve, il posizionamento attuale è più diversificato e flessibile.

D: La strategia mantiene un sovrappeso significativo sugli MBS agency americani. Perché è tuttora opportuno?

R: Questi titoli sono andati molto bene negli ultimi anni in quanto sono partiti da livelli estremamente convenienti e hanno poi beneficiato della riduzione degli spread. Recentemente hanno lievemente sottoperformato con l’aumento della volatilità dei tassi ma continuiamo a ritenerli convenienti anche se in modo più modesto e a livelli più vicini al fair value al momento.

Li apprezziamo tuttora in quanto il fair value è interessante in un contesto globale in cui parti del credito di minore qualità restano costose. Gli MBS agency inoltre presentano un favorevole profilo di liquidità che ci consente una gestione attiva per creare valore e ruotare su altri spazi quando emergono opportunità migliori. Nel tempo, quando si manifesteranno opportunità più convincenti nel credito con profili di rischio migliori e spread incrementali, potremo ruotare ma per adesso gli MBS agency restano una primaria posizione.

D: Come vedete gli ABS e il credito strutturato?

R: Gli ABS nel segmento dei crediti ai consumatori di alta qualità con riferimento a famiglie a reddito medio e alto appaiono tuttora interessanti. Gli standard di underwriting in generale si mantengono solidi, le famiglie hanno beneficiato di anni di crescita dei redditi e in molti casi il valore patrimoniale netto degli immobili di proprietà è a livelli record. Ciò detto, siamo selettivi. Altre società di gestione si sono spostate su spazi di minore qualità con rendimenti più alti ma più rischiosi.

Stiamo considerando attentamente anche le collateralized loan obligation (CLO). Storicamente evitiamo significativa esposizione sul credito mezzanino per via della volatilità e della leva intrinseca ma le CLO senior, soprattutto le tranche di più alta qualità, hanno cominciato ad apparire più interessanti ai margini.

D: Nel credito societario gli spread sono compressi. Quali sono gli spazi su cui puntare e quelli rispetto ai quali siamo cauti?

R: Siamo cauti sul credito di minore qualità. Gli spread sono a livelli più bassi di quanto vorremmo considerando l’incertezza macro e il potenziale dirompente dell’IA che può creare vincitori e perdenti nei vari settori. Nel credito privato alcuni presentano esposizioni concentrate in aree più sensibili e osserviamo lo svilupparsi di tensioni.

I fondamentali dell’high yield tradizionale appaiono più robusti di alcune aree del credito privato ma sono vulnerabili in scenari di indebolimento della crescita, pertanto nella Strategia Income siamo rimasti cauti rispetto a questo spazio. Nell’investment grade i fondamentali appaiono in generale solidi anche se le valutazioni non sono particolarmente convenienti a nostro giudizio.

Quello che è incoraggiante è l’incremento di special situations in cui le imprese che un tempo aspettavano acquirenti privati tornano sui mercati pubblici. In molti casi offrono condizioni più favorevoli per gli investitori per concludere le operazioni. Questo crea potenziali opportunità per gli investitori pazienti che dispongono di liquidità per offrirla a condizioni interessanti.

D: Qual è l’orientamento sul versante delle valute?

R: Sul più lungo termine ci aspettiamo modesta debolezza del Dollaro americano pertanto manteniamo un lieve sottopeso sul biglietto verde nella Strategia Income. Tuttavia sul breve termine nutriamo su questo minore convinzione in quanto in periodi in cui si acuiscono conflitti o in momenti di avversione al rischio, i capitali spesso cercano rifugio nel Dollaro in via temporanea.

Di recente abbiamo anche ridotto l’esposizione ad alcune valute, soprattutto dei mercati emergenti. Il nostro approccio continua a essere orientato al valore su base relativa anziché ad assumere consistenti posizioni di rischio.

D: Qual è il messaggio principale per gli investitori nella Strategia Income oggi?

R: I rendimenti di partenza sono l’aspetto più importante oggi, a nostro giudizio. Gli attuali rendimenti sono significativamente più alti di quelli osservati per gran parte dei passati due decenni e forniscono un cuscinetto per gli investitori. Anche con inflazione elevata sul breve termine, le obbligazioni di alta qualità in generale offrono un rendimento ben al di sopra dell’inflazione, il che storicamente è stato un indicatore favorevole per la performance futura.

Per gli investitori con un orizzonte dai tre ai cinque anni, queste valutazioni di partenza sono importanti. In un portafoglio flessibile come quello della Strategia Income, il rendimento può fungere da base a lungo termine, con potenziale di creazione di valore nel tempo con la gestione attiva a livello di settori, curva dei rendimenti e sui mercati globali per cogliere le opportunità che si presentano. Crediamo che l’attuale contesto rappresenti una valida occasione per gli investitori per considerare di ricentrare i portafogli sull’obbligazionario di alta qualità per conseguire potenziale rendimento, diversificare il rischio e ottenere copertura rispetto a scenari macro di ribasso.

D: Considerazioni finali?

R: Vi ringraziamo della fiducia che accordate agli specialisti e al processo di investimento di PIMCO. Ribadiamo il nostro profondo impegno nell’affrontare un contesto globale che è chiaramente sfidante ma offre anche opportunità significative per la gestione obbligazionaria attiva disciplinata. Come sempre ci adoperiamo per conseguire solidi risultati nel tempo rispetto alle strategie passive.