Punti salienti:
- La liquidità delle obbligazioni societarie si è rafforzata con l’evolvere della struttura di mercato: i dati indicano maggiore profondità di mercato, più ampia partecipazione nonché ridotti costi di transazione.
- I portafogli delle banche sono diventati un indicatore meno efficace dopo il cambiamento nella classificazione dei titoli e con la liquidità più basata su reti.
- Nel confrontare la liquidità è fondamentale operare chiare distinzioni tra mercati pubblici, collocamenti privati e credito privato vero e proprio.
Negli ultimi mesi la liquidità è al centro delle conversazioni sugli investimenti. Il credito diretto alle imprese, che è un segmento del credito privato, è finito sotto la lente per veicoli di investimento che spesso promettono liquidità mensile o trimestrale mentre detengono attivi che in pratica sono difficili da liquidare. Le notizie di limiti imposti ai rimborsi in fondi di credito privato hanno messo in evidenza un rischio non più teorico.
In questo contesto persiste in parallelo un dibattito sulla liquidità sui mercati del credito pubblici dove le obbligazioni societarie vengono comprate e vendute. Le voci critiche, spesso gestori che promuovono il credito privato, sostengono che le banche dealer primari detengono minori posizioni su questi titoli rispetto a prima e che gli scambi sono concentrati su un sottogruppo di obbligazioni più recenti. Chi è di diversa opinione controbatte che i progressi nelle tecnologie dei sistemi di contrattazione e nella struttura di mercato continuano a migliorarne la liquidità.
I dati corroborano decisamente il punto di vista di questi ultimi. Sulla base di molteplici parametri complementari relativi alla profondità e all'ampiezza di mercato nonché ai costi di transazione, i mercati pubblici delle obbligazioni societarie appaiono oggi più solidi di qualsiasi altro momento dalla crisi finanziaria globale (CFG).
Uso di metriche appropriate
Anche se non esiste un’unica definizione, per liquidità di mercato di norma si intende la capacità di acquistare o vendere un attivo prontamente, nelle opportune quantità e a un prezzo che ne riflette il valore fondamentale. Coinvolge dunque tre principali componenti:
- Profondità: il mercato è in grado di assorbire le operazioni senza vistose variazioni dei prezzi?
- Ampiezza: le negoziazioni di titoli sono diffuse?
- Costi di transazione: qual è il prezzo per l’esecuzione immediata delle operazioni?
Possiamo quantificare queste componenti avvalendoci dei dati sulle transazioni contenuti nel database TRACE 1. Innanzitutto, misuriamo la profondità usando l'indicatore sviluppato da Amihud2 che, in sintesi, esprime la variazione media di prezzo associata a un dollaro di volume negoziato. Anche se in oscillazione con la volatilità, la profondità di mercato si mantiene solida sia nell’investment grade (IG) che nell’high yield (HY) con variazioni dei prezzi in prossimità dell’estremo inferiore del range storico (cfr. Figura 1).
Figura 1 – La profondità del mercato resta ancorata a livelli solidi
Figura 2 – Le metriche di turnover sul mercato IG indicano un significativo miglioramento dell’attività di negoziazione
Figura 3 – I costi di transazione sono calati
Perché i portafogli dei dealer possono non essere un indicatore preciso della liquidità
Un’argomentazione diffusa è che i titoli detenuti in portafoglio dai dealer sono drasticamente diminuiti dalla crisi finanziaria globale mentre le dimensioni del mercato delle obbligazioni societarie sono più che triplicate. Con questo si intende sostenere che mentre la domanda di liquidità è cresciuta, i tradizionali fornitori di quella liquidità si ritirano. Questa argomentazione tuttavia non tiene conto di un cambiamento rilevante avvenuto nei parametri di rilevazione.
Prima del 2013, nell’indagine sui dealer primari della Federal Reserve le obbligazioni societarie erano classificate assieme ai prodotti cartolarizzati, soprattutto MBS di istituti finanziari, posizioni il cui valore era molto lievitato prima della grande crisi finanziaria ed è poi precipitato. La separazione tra le due categorie di titoli introdotta nel 2013 senza correzioni nella serie storica ha creato una discontinuità strutturale nei dati di cui spesso non si tiene conto (cfr. Figura 4).
Figura 4 – Discontinuità strutturale nella serie storica dei portafogli dei dealer della Fed
Inoltre, l’introduzione di innovazioni come il trading di portafogli, gli ETF e le piattaforme elettroniche di negoziazione hanno reso la liquidità meno legata ai titoli detenuti in bilancio dagli operatori e più diffusa su reti.
C’è poi chi sostiene che gli scambi siano vivaci soltanto per una porzione più ristretta di obbligazioni, quelle di recente o nuova emissione. In realtà, i dati TRACE indicano un sensibile aumento nel turnover dei titoli di pregressa o più vecchia emissione sia nel segmento high yield (cfr. Figura 5) che nell’investment grade.
Figura 5 – Miglioramento del tasso di turnover per i titoli high yield più datati
Inoltre, con l’aumento della liquidità per i titoli di passate emissioni, è cresciuta in modo significativo anche la frequenza degli scambi di obbligazioni di emittenti più piccoli, storicamente tra i segmenti meno liquidi del mercato.
La Figura 6 illustra questo aspetto, mettendo a confronto la quota di titoli con assenza di scambi su base mensile di “piccoli” emittenti, quelli nella metà inferiore in termini di obbligazioni totali in circolazione, con quella di “grandi” emittenti che sono nella metà superiore. Come si evince dal grafico, gli emittenti con strutture del capitale più piccole beneficiano oggi di un processo di formazione dei prezzi comparabile a quello degli emittenti più grandi sul mercato high yield. Lo stesso accade, in misura minore, nell’investment grade.
Figura 6 - Turnover aumentato per i piccoli emittenti high yield
Collocamenti privati vs mercati privati
Nel dibattito sulla liquidità talvolta c’è chi accomuna impropriamente il credito privato vero e proprio, che presenta caratteristiche persistenti di illiquidità, con i titoli emessi ai sensi della Rule 144A del Securities Act del 1933 a collocamento privato.
La Rule 144A è una norma che consente agli emittenti di essere esentati dal requisito di registrazione presso la SEC e di collocare direttamente i titoli presso investitori istituzionali qualificati, con maggiore velocità di esecuzione e minori costi di emissione. Dalla metà del 2014, quando i dati sulle operazioni in titoli 144A hanno cominciato a essere riportati nel sistema TRACE e ad essere pubblici, trasparenza e liquidità sono sensibilmente aumentate. Oggi i titoli 144A rappresentano circa l’80% del mercato high yield con scambi regolari e volumi significativi (cfr. Figura 7).
Figura 7 – I titoli 144A sono liquidi e con scambi vivaci, in particolare nell’high yield
La liquidità sui mercati del credito pubblici si è evoluta, ed è migliorata
In conclusione, la profondità e l’ampiezza nonché i costi di transazione sui mercati pubblici sono a validi livelli, più che in ogni altro momento della storia recente. Conoscere e capire come funziona realmente la struttura del mercato è fondamentale per gli investitori per valutare il rischio di liquidità e i trade-off tra credito sui mercati pubblici e su quelli privati.
Gabriel Cazaubieilh ha contribuito a questa analisi.
1 TRACE (Trade Reporting and Compliance Engine) è un sistema introdotto nel 2002 e gestito da FINRA che raccoglie e rende pubblici i dati sulle transazioni in obbligazioni societarie sui mercati americani. ↩
2 Amihud, Y. (2002). Illiquidity and stock returns: Cross-section and time series effects. Journal of Financial Markets, 5 (1), 31-56. ↩
