주요 시사점
- 구조적 변화와 경기순환적 움직임은 구분해서 볼 필요가 있습니다. 부채를 기반으로 한 AI 관련 자본지출은 장기적으로 리스크 프리미엄을 높이는 구조적 요인으로 작용할 수 있습니다. 다만 이러한 변화는 단기간에 나타나기보다는 여러 해에 걸쳐 점진적으로 진행될 가능성이 높기 때문에, 당분간은 경기순환 요인이 시장 흐름을 주도할 것으로 판단됩니다.
- 최근 미국 장기 국채금리 상승을 AI 요인으로 연결해 해석하는 것은 다소 무리가 있습니다. 2월 말 이후 나타난 금리 반등은 AI와 관련된 기간 프리미엄의 의미 있는 재평가라기보다는 정책 기대 변화가 훨씬 더 크게 반영된 결과로 해석됩니다.
- 경기순환 요인은 여전히 채권의 헤지 기능을 지지하고 있습니다. 재정적자 확대나 향후 AI 투자에 따른 차입 증가가 예상되는 환경에서도 현재와 같은 높은 초기 금리는 채권이 포트폴리오 손실을 완충하고 토털리턴을 끌어올리는 역할을 합니다. 특히 경기 둔화 국면에서는 이러한 효과가 더욱 뚜렷하게 나타날 수 있습니다.
- 현재 AI의 영향은 하이퍼스케일러들의 장기 채권 스프레드에 집중되어 있습니다. 일반적인 비금융 회사채 시장과 달리, 하이퍼스케일러의 장기물 스프레드는 확대되고 있으며, 이는 특히 30년물 중심의 발행 증가 영향이 크게 작용한 결과로 볼 수 있습니다.
AI는 단기뿐 아니라 장기적으로도 경제에 중요한 영향을 미칠 수 있는 혁신 기술입니다. AI 투자 확대로 기업의 부채가 늘어나면 장기적으로는 투자자들이 더 높은 금리를 요구하게 될 수 있습니다. 다만 이러한 변화는 수년에 걸쳐 서서히 나타날 가능성이 높습니다. 즉, 단기적으로는 여전히 경기순환 요인이 시장 흐름을 더 크게 좌우할 것으로 보입니다.
이러한 맥락에서 보면, 연초 이후 AI 관련 채권 발행 증가가 최근 미국 장기 국채금리 상승의 주요 원인이라는 해석은 다소 과장된 측면이 있습니다. AI로 인해 장기금리에 대한 부담이 뚜렷하게 확대되었다거나 금리 리스크에 대한 우려가 직접적으로 커졌다고 보기는 어렵습니다. 오히려 최근 금리 상승은 정책 기대의 변화, 특히 연준의 향후 금리 경로에 대한 시장 인식이 재조정된 영향이 더 크게 작용한 결과로 해석됩니다.
이란 분쟁 발생 이후 10년 만기 미국 국채금리의 움직임을 살펴보면 이러한 점이 더욱 분명하게 드러납니다. 금리 상승분의 대부분은 장기금리에 대한 기간 프리미엄 확대에서 비롯되었다기보다는 향후 금리 전망에 대한 기대의 변화에서 비롯된 것임을 알 수 있습니다. 실제로 2월 27일(분쟁 발생 전 마지막 영업일) 이후 10년물 금리는 약 51bp 상승했는데, 이 중 38bp는 금리 기대 변화에 따른 것이고, 나머지 13bp만이 장기금리에 대한 추가 부담, 즉 기간 프리미엄 상승에 따른 것으로 나타났습니다(차트 1 참조).
차트 1: 최근 미국의 국채금리 상승, 주요 요인은 금리 기대 변화
마찬가지로 중요한 점은 듀레이션 공급 충격이 아직 본격적으로 나타나지 않았다는 것입니다. Bloomberg U.S. Aggregate 및 Bloomberg U.S. Corporate Investment Grade 지수의 평균 듀레이션을 보면, 여전히 팬데믹 이후 기록했던 고점에는 미치지 못하는 수준입니다. 이는 부채 기반의 AI 투자 확대가 장기적으로 유발할 수 있는 듀레이션 증가 압력이 아직 시장에 충분히 반영되지 않았음을 시사합니다. 물론 이러한 리스크는 분명 존재합니다. 다만 이는 최근 금리 상승을 설명하는 직접적인 요인이라기보다는, 장기적으로 서서히 반영될 구조적인 부담에 가까운 것으로 판단됩니다.
차트 2: 팬데믹 이후 최고치 대비 여전히 낮은 수준인 Bloomberg U.S. Aggregate 및 Bloomberg U.S. Corporate Investment Grade 지수의 평균 듀레이션
경기순환적 시장 움직임과 장기 구조적 요인의 구분
마찬가지로 AI 관련 신용 확대, 재정적자 확대, 지속적인 대외 불균형이 있다고 해서 미국 국채가 멀티에셋 포트폴리오에서 헤지 수단으로서의 역할을 상실했다는 의미는 아닙니다.
경기침체 시나리오에서 현재 재정 여건이 안심할 수준은 아니지만, 경기순환적 시장 움직임은 장기적인 구조적 우려와 구분되어야 합니다. 이 두 요소는 동시에 공존할 수 있습니다. 재정 지속가능성에 대한 의문이 지속되더라도, 성장률이 둔화되거나 크게 위축될 경우 금리는 하락할 수 있습니다. 일반적으로 경기침체가 발생하면 수요가 위축되면서 산출갭이 확대되는 경향이 있습니다. 이는 물가 상승 압력을 낮추며, 결과적으로 듀레이션 자산에는 우호적으로 작용합니다.
한편 최근 국채금리 상승은 투자자 입장에서 보면 일부 긍정적인 측면도 있습니다. 금리 수준이 전반적으로 높아지면서 채권의 초기 수익률이 상승했고, 이는 향후 예상 토털리턴을 끌어올리는 요인으로 작용합니다. 향후 성장세가 둔화되거나 정책금리 기대가 낮아지는 경우에도, 이러한 높은 초기 금리는 손실을 완충해주는 동시에 추가적인 가격 상승 여력을 제공하는 역할을 할 수 있습니다. 이를 종합해 보면, 현재 채권 투자 환경은 악화되었다기보다 오히려 이전보다 유리해진 측면이 있다고 볼 수 있습니다.
크레딧 시장 동향: 가팔라지는 하이퍼스케일러 곡선과 비금융 부문의 평탄화
크레딧 시장에서는 하이퍼스케일러의 장기 스프레드 곡선과 기타 비금융 기업 간에 뚜렷한 차별화가 나타나고 있습니다. (여기서 하이퍼스케일러란 AI, 데이터 저장, 네트워킹, 연산 등 다양한 디지털 인프라를 뒷받침하는 클라우드 서비스를 제공하는 소수의 초대형 기업을 의미합니다.) 차트 3에서 확인할 수 있듯이, 일반 비금융 기업의 10-30년 스프레드 곡선은 2월 말 이란 분쟁 발생 직후 형성된 단기 고점을 지나면서 전반적으로 안정적인 흐름을 보였고, 이후에는 평탄화되는 모습을 보였습니다. 반면 하이퍼스케일러의 경우에는 전혀 다른 양상이 나타납니다. 이들의 스프레드 곡선은 변동성이 크거나 오히려 더 가팔라지는 흐름을 보이며, 비금융 기업과 대비되는 움직임을 보입니다.
차트 3: 하이퍼스케일러의 10-30년 스프레드 곡선, 비금융 기업 대비 괴리 확대 지속
차트 4: 팬데믹 이후 최저 수준인 USD 투자등급 30년물 크레딧 공급 비중(하이퍼스케일러 제외)
차트 5: 30년물 중심 발행을 선호하는 AI 하이퍼스케일러
그리고 이는 미국달러 표시 채권에만 국한된 것이 아니라, 다른 통화 채권에서도 나타나는 흐름입니다. 유로(EUR), 영국 파운드(GBP), 캐나다 달러(CAD), 일본 엔(JPY), 스위스 프랑(CHF)으로 표시된 채권 시장에서는 모두 하이퍼스케일러들이 25년 이상 만기 채권을 발행했으며, 알파벳(Alphabet)은 지난 2월 GBP 표시 100년물 채권을 발행하기도 했습니다. 이러한 시장 중 일부는 장기 채권에 익숙하지만, 특히 유로와 스위스 프랑 채권 투자자들에게 이러한 만기는 기업 발행 채권 기준에서는 이례적입니다. 이는 투자자 포트폴리오의 종목 집중 리스크를 낮추기 위한 분산투자 수요가 반영된 결과로 보입니다.
결론은 명확합니다. 하이퍼스케일러 장기 구간의 금리 곡선이 가팔라진 것은 발행이 집중된 영역에서 투자자들이 더 높은 리스크 프리미엄을 요구하고 있음을 분명하게 보여줍니다.
