시장 상황을 제때 반영하지 못하고 운용사마다 차이를 보이는 평가가격과 자금 흐름이 서로 영향을 주고받는 구조는 여전히 견고하게 유지되고 있습니다. 미국 중소기업에 투자하는 비상장 사업개발회사의 환매 압력은 좀처럼 완화되지 않고 있습니다. 투자자들의 인출 요청은 계속해서 가용 유동성을 초과하고 있으며, 운용사들은 인출 한도와 비례 배분에 의존할 수밖에 없는 상황입니다. (비례 배분 환매의 경우, 투자자는 요청한 유동성의 일부만 받게 됩니다.) 구조는 단순합니다. 자금 유입이 유출을 충당할 수 있을 때는 환매가 이뤄지지만, 균형이 깨지면 유동성을 제한해야 합니다.
2023년 비상장 부동산투자신탁 사태와의 비교는 유용하지만, 완전히 같지는 않습니다. 비상장 REIT는 감정평가, 장기 임대계약, 임대수익, 자본수익률 가정, 부동산 펀더멘탈에 의해 가치가 뒷받침될 수 있습니다. 이러한 평가는 여전히 시차가 있거나 낙관적일 수 있지만, 가치평가 조정은 일반적으로 더 점진적으로 이뤄집니다.
비상장 BDC 자산은 대부분 기업에 대한 사모대출입니다. 핵심 질문은 더 단순합니다. 차입자가 이자와 원금을 계속 상환할 수 있는가입니다. 수익이 약화되거나 이자보상비율이 악화되거나 대출이 무수익여신 상태(일정 기간 동안 상환이 이뤄지지 않아 대출기관이 더 이상 이자를 수익으로 인식하지 않는 상태)가 되면, 그 영향은 소득과 평가액, 순자산가치에 더 빠르게 반영될 수 있습니다.
2023년 사례는 자산 품질, 수익 안정성, 투자자 신뢰가 유지된다면 비상장 REIT도 환매 사이클을 견딜 수 있음을 보여줬습니다. 비상장 BDC의 경우, 사모대출 포트폴리오는 평가 조정을 미룰 여지가 적고 차입자의 부채 상환 능력에 더 직접적으로 노출돼 있어 상황이 더 어려울 수 있습니다. 이는 앞으로 자산 실현 성과와 궁극적인 포트폴리오 품질의 중요성이 더욱 커진다는 의미입니다.
상장시장은 비교적 안정적인 모습을 유지하고 있습니다. 중위 주가순자산비율(P/B)이 국지적 저점에 도달한 것으로 보이며, 이는 디레이팅, 즉 내부 가치평가 하락 속도가 둔화되고 있음을 시사합니다(차트 1 참조). 하지만 할인 폭은 여전히 크고 종목 간 격차는 확대됐으며, 가장 취약한 종목들의 가치는 계속해서 낮아지고 있습니다. 따라서 시장은 더 이상 단순한 거시적 환경에 따른 할인율만 적용하고 있지 않습니다. 운용사, 자산 품질, 그리고 보고된 평가 가격에 대한 신뢰도에 따라 더욱 뚜렷한 차이를 보이고 있습니다.
차트 1: 국지적 저점에 도달한 것으로 보이는 상장 BDC의 주가순자산비율
BDC의 자본구조 성과 역시 중요한 시사점을 제공하고 있습니다. 당사는 4월 27일자 크레딧 마켓 렌즈에서 BDC 상장 주식과 채권 간의 높은 동조화가 약화되고, 상대적으로 채권의 성과가 더 우수할 것으로 전망했습니다. 이러한 흐름은 이제 실제로 나타나고 있습니다(차트 2 참조). 주식 투자자들은 보고된 NAV의 신뢰성에 계속 주목해 온 반면, 신용투자자들은 가치평가 불확실성과 채무불이행 및 회수 위험을 보다 분리해서 판단하는 경향을 보여왔습니다.
차트 2: 최근 몇 주 동안 주식보다 우수한 성과를 기록한 BDC 채권
출처: PitchBook LCD 및 PIMCO. 2026년 6월 23일 기준. BDC는 S&P BDC 지수로, 투자등급(IG) 신용은 Bloomberg US Corporate Total Return Value Unhedged USD 지수로 나타냈습니다. 과거 실적은 미래 실적을 보장하거나 신뢰할 수 있는 지표가 아닙니다.
채권 역시 이러한 우려에서 완전히 자유로운 것은 아니지만, 영향이 전이되는 경로는 보다 간접적입니다. 가격 재조정은 이미 상당 부분 진행됐으며, 많은 BDC 채권의 스프레드는 Bloomberg 미국 회사채 지수의 BB 등급 구간과 큰 차이를 보이지 않고 있습니다. 여기서 추가적인 확대가 나타나려면 보다 심각한 충격이 필요할 가능성이 높으며, 가장 가능성이 높은 시나리오는 비상장 BDC의 대차대조표 유동성 리스크에 대한 재평가일 것입니다. 현재로서는 환매 한도와 은행 신용공여 한도 이용을 포함한 구조적 안전장치가 마련돼 있어 해당 리스크는 관리 가능한 수준으로 판단됩니다.
펀더멘탈: 악화와 회복 사이의 정체 구간
BDC 포트폴리오를 살펴보면, 펀더멘털은 더 악화되고 있지도 않지만 그렇다고 회복되고 있지도 않습니다. 분기 대비로는 전반적으로 안정적인 모습입니다. 올해 1분기 현물 상환(PIK) 대출 비중은 거의 변동이 없었으며, 이는 현재로서는 추가적인 스트레스가 제한적임을 시사합니다(차트 3 참조). 다만 전년 대비로는 여전히 악화 추세가 이어지고 있습니다.
차트 3: 여전히 높은 PIK 대출 비중
더 중요한 신호는 여전히 평가가격에서 나오고 있습니다. 대출기관 전반에서 평가가격 분산은 여전히 높은 수준이며, 보고된 성과가 더 안정적으로 보인다는 인식에도 불구하고 비상장 BDC에서는 오히려 그 수준이 더 높은 것으로 나타났습니다(차트 4 참조). 시계열 변동성은 낮은 반면 횡단면 분산은 높은 현상은 일반적인 가격 기준점으로 설명하기 어렵습니다. 이는 NAV가 공통된 시장 균형 수준보다는 운용사별 가정에 의해 점점 더 좌우되고 있음을 시사합니다.
차트 4: 대출기관 간 평가 가격 격차 지속, 비상장 BDC에서 더욱 확대
바로 이 지점에서 펀더멘탈과 자금 흐름이 연결됩니다. 완만하게 조정된 평가액은 단기적으로 장부상 NAV를 방어하는 데는 도움이 될 수 있지만 이는 시장의 투명성을 떨어뜨리고 운용사 간의 신뢰도 격차를 벌리기도 합니다. 신뢰도가 떨어지면 환매 압력이 커지고, 운용사들은 유동성 확보를 위해 상대적으로 유동성이 높거나 평가가 명확한 자산부터 매각하게 됩니다.
자금 유출이 뚜렷하게 완화되지 않는다면 자금 조달 여건은 더욱 악화될 가능성이 높습니다. 이는 결국 NAV 하락, 2차 시장 할인 확대 또는 손실 실현 등을 통해 평가액이 시장 균형 수준에 수렴할 가능성을 높입니다.
직접대출의 경기 사이클 영향, ABF의 다각화 효과
직접대출 포트폴리오에 지속적인 압력을 가할 여러 가지 근본적인 문제에도 불구하고, 더 중요한 점은 사모대출이 단일한 성격의 자산군이 아니라는 점입니다. 직접대출의 일부 영역에서 나타나는 스트레스는 기업 신용 익스포저와 관련된 중요한 신호를 제공하지만, 사모대출 전반의 투자 기회를 모두 설명하지는 못합니다.
당사는 자산기반 금융(ABF)이 우량 소비자 신용 및 주택담보대출과 함께 현재 분산 투자 및 가치평가 측면에서 돋보인다고 판단합니다. ABF의 현금 흐름은 기업 이익과의 직접적인 연관성이 상대적으로 낮으며, 담보 기반은 주거용 및 상업용 부동산, 유형자산, 기타 계약상 현금흐름 자산군에 걸쳐 있습니다. 이러한 특성으로 인해 ABF는 역사적으로 기업 신용 사이클과의 상관관계가 낮았으며, 기초 자산에 내재된 구조적 하방 리스크 완화 장치에 의해 뒷받침되는 경우가 많았습니다.
주로 투자 부적격 기업 위험에 초점을 맞추는 직접대출과는 달리, ABF 투자는 투자 적격 등급과 유사한 프로필을 제공할 잠재력이 있습니다. 이는 보험사와 같은 대규모 자산 배분 투자자에게 더 높은 자본 효율성을 제공하며, 투자 매력의 핵심이 단순한 표면 수익률이 아니라 회복력, 분산 투자, 위험조정 수익률에 있음을 보여줍니다.
