지난 6월, 한 헬스케어 소프트웨어 기업이 2027년으로 예정됐던 대출 만기를 연장하기 위한 ‘계약 수정 및 만기 연장’ 거래를 발표했는데, 이는 레버리지론 소프트웨어 발행사 중 올해 첫 번째 사례입니다. 이 거래는 단순한 개별 사례에 그치지 않을 가능성이 높으며, 오히려 더 광범위한 변화를 나타내는 신호일 수 있습니다. 즉, 경기 사이클이 견조하게 유지된다 하더라도 직접대출 및 레버리지론 분야에서 재무적 어려움이 증가할 가능성이 높습니다.
이러한 유형의 재무적 스트레스는 대개 경기순환적이며, 실적이 악화되고 금융상황이 긴축될 때 나타납니다. PIMCO의 중장기 전망 "단절과 회복력"에서 언급한 바와 같이, 안정적 성장과 견조한 경제 환경 속에서 크레딧 시장 스트레스가 나타나는 것은 거시적 펀더멘털보다는 내부적 압박을 시사합니다.
레버리지 금융 시장의 엇갈린 흐름: 압박받는 대출시장
전반적으로 양호한 거시경제 환경 속에서도 대출시장에 스트레스가 발생하는 이유는 다음의 세 가지 요인으로 설명할 수 있습니다.
- 금리 상승이 자본구조 전반에서 여전히 불균등하게 반영되고 있습니다. 2022년 3월부터 2023년 7월까지 연준이 단행한 약 500bp의 금리 인상은 변동금리 익스포저로 인해 이자 부담이 급증한 직접대출 및 레버리지론에 큰 부담을 주었습니다. 성장 둔화가 없음에도 이로 인해 이자보상배율이 약화되었습니다. 반면, 주로 고정금리 채권을 발행하는 하이일드 발행사들은 영향을 비교적 덜 받으면서 금융상황 악화의 파급이 늦어지고 있습니다.
- 직접대출 시장은 성장 후유증을 겪고 있습니다. 코로나19 이후의 자금조달 사이클로 인해 막대한 규모의 약정 자본이 남아 있는데, 이를 투입할 수 있는 기회는 제한적입니다(차트 1 참조). 제한된 수의 딜을 둘러싼 과잉 자본의 경쟁으로 인해 언더라이팅이 약화되었습니다. 즉, 약화된 약정 조건, 공격적인 EBITDA(이자·세금·감가상각비 차감 전 이익) 가산 항목, 관대한 계약 조건, 이자 지급 이연, 딜 규모 확대, 그리고 운용사 간 포트폴리오 중복 증가 현상이 나타났습니다. 한마디로, 레버리지와 유동성 부족을 상쇄하기 위해 마련된 수많은 보호 장치가 경쟁으로 인해 약화되었습니다.
차트 1: 제한된 수의 딜에 투입돼야 했던 코로나19 이후의 막대한 약정 자본
- 소프트웨어 부문은 이러한 취약성을 증폭시킬 가능성이 높습니다. 직접대출 및 광범위 신디케이트론의 스폰서 자본은 소프트웨어 부문에 크게 집중되어왔는데, 그 이유는 분명합니다. 반복적인 매출, 높은 마진, 그리고 예측 가능한 현금흐름이 높은 레버리지와 밸류에이션 배수를 뒷받침했기 때문입니다. 하지만 AI로 인한 변화는 많은 소프트웨어 차입매수(LBO)의 투자 논리를 흔들기 시작했으며, 가격 결정력, 고객 유지율, 마진 지속가능성에 대한 의문을 제기하고 있습니다. 따라서 소프트웨어 부문은 PitchBook 자료 기준으로 레버리지론 및 직접대출 시장에서 가장 큰 비중을 차지하는 부문일 뿐만 아니라, 스트레스의 주요 전파 경로이기도 합니다.
하이일드 채권의 상대적 강세와 안정성
거시경제 사이클이 유지된다면, 과잉 자본으로 인해 언더라이팅이 약화된 시장과 펀더멘털이 개선된 시장 간의 차이가 중요해집니다. 당사는 하이일드(HY) 채권시장이 특히 눈에 띈다고 봅니다. 이 시장은 과거에 비해 더욱 탄탄해 보이며, 레버리지론 및 직접대출보다 견고하며, 레버리지 금융의 다른 분야에서 누적된 수급 불균형에 덜 노출되어 있습니다.
이러한 상대적 강세는 몇몇 측면에서 확인됩니다. 2016년 이후 하이일드 채권시장의 규모는 대체로 안정적인 수준을 유지한 반면, 레버리지론은 약 70% 성장했고 직접대출은 몇 배 성장했는데, 이는 사모 크레딧 시장으로의 지속적인 자금유입을 반영합니다(차트 2 참조).
차트 2: 직접대출·레버리지론과 달리 2016년 이후 비교적 안정적인 모습을 보인 하이일드 채권시장
하이일드 채권의 전반적인 신용도 또한 개선되었습니다. 차트 3에서 볼 수 있듯이, 2010년 30%를 기록했던 BB 등급 채권의 비중은 현재 사상 최고치인 54%로 상승한 반면, 대출에서 BB 등급의 비중은 글로벌 금융위기(GFC) 직후 기록했던 최고치 45%에서 현재 28%로 하락했습니다. 이는 발행사 구성의 변화와 채권시장에서 담보부 채권 발행이 증가한 점을 부분적으로 반영하는데, 현재 담보부 채권은 하이일드 시장(Bloomberg U.S. Corporate High Yield 지수 기준)의 약 40%를 차지하고 있습니다.
차트 3: BB 등급 채권 비중, 하이일드 채권은 금융위기 이후 최고치·레버리지론은 최저치
2022년 이후의 재평가와 더 짧은 만기로의 전환에 힘입어 하이일드 시장의 평균 듀레이션도 감소했습니다. 이는 금리 변동성에 대한 민감도를 낮추고 전반적인 리스크를 줄여줍니다(차트 4 참조).
차트 4: 최근 수년간 감소한 미국 하이일드 채권시장의 평균 듀레이션
BB 등급 CLO: 등급 하향 없이도 나타날 수 있는 평가가치 하락
올해 초 소프트웨어 업계를 휩쓴 밸류에이션 재조정은 대체로 이어지고 있는데, 이는 투자자들이 여전히 "성과를 보여달라"는 입장을 유지하며 AI가 업계의 이익 풀을 재편하는 데 그치지 않고 확대할 것이라는 근거를 요구하고 있음을 시사합니다.
소프트웨어 부문이 지수에서 상당한 비중을 차지함에도 불구하고, 전반적인 레버리지론 시장은 지금까지 피해가 제한적이었습니다. 하지만 취약점은 표면 아래에 숨겨져 있습니다. 소프트웨어 대출 유니버스의 상당 부분이 B− 등급을 받고 있어, 영업 실적이 예상보다 크게 부진할 경우 신용등급 하락 리스크에 노출됩니다. CCC 등급으로의 하락은 소프트웨어 대출뿐만 아니라, 전반적인 대출채권담보부증권(CLO) 생태계에도 영향을 미칠 수 있는데, 이 경우 신용등급 제약으로 인해 시장 내 격차가 확대될 수 있습니다.
가장 주목받는 지표인 CCC 등급 대출의 비중은 대부분의 딜에서 일반적인 7% 기준치를 여전히 하회하고 있지만, 재투자 기간 종료가 임박한 딜의 경우에는 이 기준치에 근접해 있습니다(차트 5 참조).
차트 5: CCC 등급 대출 비중이 일반적인 7% 기준치를 하회하는 중앙값 CLO
CLO 시장 내에서, 특정 트랜치와 그보다 선순위인 모든 트랜치의 액면금액 합계 대비 담보 자산의 시장가치를 측정하는 시장가치 과잉담보(MVOC) 역시 재투자 기간 종료가 임박한 딜에 대해 경고 신호를 보내고 있습니다(차트 6 참조).
차트 6: 재투자 기간 종료가 가까운 딜일수록 낮은 MVOC 완충 여력
이는 자본구조 상위에 위치한 부채를 담보 가치가 더 이상 완전히 충당하지 못하게 되면 시스템이 가격 추가 하락에 더 민감해지기 때문에 중요한 문제입니다. 또한 재투자 기간이 만료됨에 따라, 운용사는 부진해지는 크레딧에서 벗어날 유연성을 잃게 됩니다.
따라서 소프트웨어 기업들의 신용등급 하향 조정이 잇따를 경우, 해당 섹터를 넘어 광범위한 압박을 초래할 수 있는데, 이는 실제 채무불이행보다는 평가가치 하락과 구조적 보호장치 약화를 통해 나타날 수 있습니다.
지수 기준으로는 레버리지론보다 하이일드 채권에 대한 선호가 지속될 것으로 보입니다. 또한 이는 두 시장 간의 상대가치를 단순히 캐리와 듀레이션 간의 선택 문제로 해석해서는 안 된다는 의미이기도 합니다. 듀레이션은 헤지할 수 있지만, 구조적 크레딧 악화는 상쇄하기가 더 어렵기 때문입니다.
본 보고서는 Michael Puempel과 Gabriel Cazaubieilh의 기여로 작성되었습니다.
