주요 시사점
- 채권 벤치마크는 유용하지만 직접 투자할 수는 없습니다. 채권 지수는 포트폴리오로 복제하기가 본질적으로 어렵기 때문에, 투자자는 패시브 및 액티브 채권 성과를 평가할 때 보다 실질적인 비교 기준을 고려해야 합니다.
- 액티브 운용은 채권 투자 성과 개선에 기여해 왔습니다. 이론적 채권 지수가 아니라 실제로 투자 가능한 패시브 포트폴리오를 기준으로 볼 때, 대부분의 액티브 채권 포트폴리오는 특히 장기적으로 패시브 대비 초과성과를 보여 왔습니다.
- 사모 크레딧에는 명확한 벤치마크가 없습니다. 표준적인 기준이 없는 상황에서는 직접대출이 기본적으로 양호한 성과를 내는 것처럼 보일 수 있습니다. 그러나 상대성과를 분석하는 대체 지표에 따르면, 유사한 상장 크레딧 시장 대비 초과수익률은 최근 몇 년간 축소되는 추세입니다.
지난주 후반 하락했음에도 불구하고, 미국 국채 수익률은 여전히 최근 저점 대비 훨씬 높은 수준을 유지하고 있으며, 최근 1년 사이 가장 높은 수준에 근접해 있습니다. 반면, 위험자산은 강한 매수세를 보이고 있습니다. 미국 증시는 지속적으로 사상 최고치를 경신하고 있고, 국채 대비 크레딧 스프레드는 여전히 타이트한 수준을 유지하고 있습니다.
시장 상황을 해석하는 방식에도 변화는 없습니다. 위험자산은 이란 분쟁의 완화 가능성을 계속 반영하고 있으며, 성장세가 유지되고 펀더멘털이 계속 뒷받침해주는 한(지금까지 이 두 가지 조건 모두 충족됨) 인플레이션이 다시 다소 상승하더라도 이를 용인하는 흐름입니다. 채권시장은 보다 다양한 통화정책 경로를 계속 반영할 가능성이 높으며, 전쟁 관련 리스크 프리미엄도 더 높게 반영될 수 있습니다. 다만 긴장이 추가로 완화될 경우, 해당 프리미엄은 축소될 여지가 있습니다.
이는 위험자산(특히 주식)과 채권의 수많은 근본적 차이점 중 하나에 불과합니다.
성과 평가의 핵심: 액티브 vs 패시브 전략
채권시장에서 액티브와 패시브 운용에 대한 논쟁은 여전히 결론에 도달하지 못했는데, 이는 경험적 문제가 아닌 구조적 문제에 있습니다. 두 접근 방식을 비교할 때는 세 가지 뚜렷한 난관이 존재합니다. 첫째, 성과는 동일 조건에서 측정되어야 하며, 이를 위해 합병되거나 청산된 펀드를 제외하거나 암묵적으로 저성과로 간주하지 말고 포함하여 생존 편향을 통제해야 합니다. 둘째, 채권에서는 적절한 벤치마크를 선정하는 일이 본질적으로 더 복잡합니다. 셋째, 그리고 가장 중요한 점은 투자자가 실제로 보유할 수 없는 이론적 벤치마크가 아닌, 투자 가능한 패시브 전략을 기준으로 비교해야 한다는 것입니다.
바로 이 마지막 지점에서 대부분의 비교가 한계를 드러냅니다. 채권 지수는 투자 가능한 유니버스를 대표하는 지표로 유용하지만, 실제로 누구나 보유할 수 있는 포트폴리오는 아닙니다. 종합지수와 회사채 지수, 특히 유동화 증권, 은행 대출, 이머징마켓 채권 지수는 거래 가능한 포트폴리오라기보다 회계적 구성에 가깝습니다. 이들 지수는 월말 기준 중간 가격으로 리밸런싱하고, 신규 발행을 비용 없이 편입하며, 신용등급 변화를 즉시 반영하고, 유동성과 투명성이 낮은 시장에서 "개별적으로" 거래되는 수천 개 종목을 모두 포함한다고 가정합니다. 이러한 유니버스를 실제 포트폴리오로 복제하는 것은 사실상 불가능합니다. 따라서 이러한 장부상의 지수를 기준으로 액티브 채권 운용 성과를 평가하면, 투자 가능성에 따른 비용과 운용 능력을 혼동하게 됩니다.
인덱스 ETF는 이러한 비용을 명확하게 보여줍니다. 패시브 상품은 종목 선정 권한이 없고, 수수료와 거래 비용, 그리고 지수를 일부만 반영할 수밖에 없는 구조로 인해 벤치마크보다 낮은 성과를 보이는 경향이 있습니다. 차트 1은 지난 10년 동안 하이일드(HY) 시장에서 운용자산 규모 기준 상위 5개 패시브 ETF의 벤치마크 대비 평균 연간 토털리턴 차이를 그래프로 표시하여 보여줍니다. 대체로 마이너스 패턴을 보이며, 이는 액티브와 동일한 벤치마크 기준으로 보면 패시브 상품 역시 지속적으로 기준보다 낮은 성과를 내고 있음을 의미합니다.
차트 1: 평균적으로 벤치마크 대비 낮은 성과를 보인 패시브 하이일드 ETF
따라서 진정한 평가 기준은 이론적 지수 대비 액티브 수익률이 아니라, 투자자가 실제로 접근 가능한 패시브 상품에서 얻을 수 있었던 수익률과의 비교입니다. 이때 수수료를 반영하고, 가능하다면 리스크 수준도 유사하게 맞추는 것이 바람직합니다. 이러한 기준으로 보면 결론은 분명합니다. 액티브 채권은 대부분의 경우 패시브보다 우수한 성과를 보입니다. 차트 2는 벤치마크 지수 대비 초과성과를 기록한 액티브 채권 펀드 및 ETF의 비율과, 동종 패시브 상품의 중앙값 대비 초과성과를 기록한 상품의 비율을 비교하여 보여줍니다.
차트 2: 액티브 채권 펀드 과반수, 패시브 펀드의 중앙값 대비 초과성과(5년 기준)
차트 2의 비교는 2025년 말 기준 5년 간의 과거 성과를 바탕으로 수수료 차감 후 수행되었으며, 10년 기준을 적용하더라도 결과는 유사합니다. 분석 대상에는 합병 및 청산된 펀드도 포함되어 있어 잠재적인 생존 편향을 보정하고 있습니다. 차트에서 볼 수 있듯이, 다양한 투자 스타일에 걸쳐 동종 패시브 펀드의 중앙값 대비 초과성과를 기록한 액티브 펀드의 비율은 상당히 높은 수준입니다. 또한 투자 기간이 길어질수록 초과성과를 기록한 펀드의 비중도 높아집니다. 차트 2의 결과는 방대한 학술 연구와도 일관된 흐름을 보입니다.1
스프레드가 이미 낮은 수준에 머물러 있어, 광범위한 익스포저만으로는 추가 수익을 기대하기 어려우며 위험 대비 보상 또한 충분히 매력적이지 않은 환경입니다. 한편 분산은 확대되는 추세입니다. 밸류에이션이 높은 환경에서 하락 리스크를 관리하려면, 지수를 그대로 따르면서 필연적으로 포함되는 위험한 자산을 피하는 것이 가장 중요합니다. 분산이 확대된 환경에서는 상장 및 사모 시장 모두에서 신용 분석을 수행하는 것이 상승 기회를 포착하는 데 도움이 될 수 있습니다. 이러한 환경에서는 지수를 그대로 따라가는 방식보다 개별 종목을 선별하는 능력이 더 중요한 시점이라고 볼 수 있습니다.
벤치마크의 부재, 과연 괜찮은가?
사모 크레딧 시장에서는 그동안 기업성장집합투자기구(BDC)의 환매 증가 가능성에 대한 우려가 시장의 주요 관심사였습니다. 올해 들어 5개월이 지난 시점에서 드로다운 펀드의 자금 조달은 전반적으로 부진하며 흐름이 일정하지 않습니다. 연율 기준으로 보면 신규 직접대출 펀드 출시는 여전히 매우 낮은 수준에 머물러 있으며, 최종 클로징에 도달한 펀드 수도 크게 감소했습니다. 또한 펀드 출시부터 클로징까지 소요되는 기간은 계속해서 최고 수준을 경신하고 있습니다. 이 수치는 향후 수정될 가능성이 있지만, 방향성은 분명합니다. 직접대출에 대한 기관투자자의 수요는 둔화되고 있으며, 그 결과 차입자의 자금 조달 여건도 점차 타이트해지고 있습니다(차트 3 참조).
차트 3: 올해 더욱 둔화된 직접대출 자금조달 활동
직접대출 포트폴리오가 여러 구조적인 부담에 직면한 데다, 상장시장과 비교했을 때 얻을 수 있는 추가 수익도 줄어들면서 투자 수요까지 약해지고 있습니다. 이에 따라 보다 근본적인 문제가 제기됩니다. 바로 초과 프리미엄을 어떻게 측정해야 하는가입니다. 그런데 사모시장의 경우 이 문제는 상장시장과는 정반대 양상으로 나타납니다. 직접대출은 상장시장과 달리 명확한 벤치마크가 없어 비용 부담 없이도 성과가 좋아 보일 수 있습니다.
하지만 기준이 없다고 해서 직접대출이 실제로 다른 투자 대비 더 높은 성과를 내고 있다는 의미는 아닙니다. 오히려 더 적절한 비교 대상이 존재합니다. 바로 광범위 신디케이트론 시장에 일정 수준의 레버리지를 적용한 투자와 비교해볼 수 있습니다. 이러한 관점에서 보면, 사모 크레딧이 벤치마크가 없는 자산이라고 보기는 어렵습니다.
차트 4가 이를 보여줍니다. 이 차트는 상장시장 등가(PME) 프레임워크를 적용해, 레버리지형 광범위 신디케이트론 지수 대비 직접대출 빈티지 펀드의 초과수익률(수수료 차감 후)을 나타낸 것입니다. 기술적 세부 사항을 제외하고 설명하자면, PME 방식은 펀드 현금흐름의 순현재가치가 0이 되도록 하기 위해, 레버리지형 광범위 신디케이트론 지수 대비 필요한 초과수익률을 추정하는 방법입니다. 직관적으로 보면, 동일한 현금흐름을 해당 지수에 투자했을 때와 비교해, 펀드가 얼마나 추가 수익을 냈는지를 측정하는 지표라고 할 수 있습니다. 이러한 결과는 투자자가 감수해야 하는 유동성 부족에 대한 보상뿐 아니라, 운용사 선택에 따른 추가 성과까지 함께 반영합니다.
차트 4: 광범위 신디케이트론 시장 대비 직접대출 빈티지 펀드의 초과 보상 감소 추세
차트 4의 시사점은 분명합니다. 코로나19 이전에 출시된 빈티지 펀드들은 상장시장 내 유사 상품 대비 견조한 초과 보상을 제공했으며, 이는 보다 엄격한 언더라이팅 기준과 운용사의 선택에 따라 성과 차이를 만들어내기 쉬운 환경이었음을 보여줍니다. 반면, 최근 출시된 빈티지 펀드에서는 초과수익률이 꾸준히 감소하는 추세입니다.
최근 빈티지의 직접대출 포트폴리오는 점차 베타 상품과 유사한 특성을 띠고 있으며, 패시브 익스포저와 마찬가지로 수익률이 운용사 역량보다는 전반적인 신용시장 환경에 의해 더 크게 좌우되는 모습입니다.
본 보고서는 Michael Puempel, Gabriel Cazaubieilh, Helen Guo, German Ramirez의 기여로 작성되었습니다.
1 See Jaewon Choi, K. J. Martijn Cremers, and Timothy B. Riley. “Active versus Passive Management of Bonds (and why passive bond management is an oxymoron).” SSRN paper 3557235 (revised April 2026). See also K. J. Martijn Cremers, Jon A. Fulkerson, and Timothy B. Riley. “Benchmark Discrepancies and Mutual Fund Performance Evaluation.” Journal of Financial and Quantitative Analysis (2022). 본문으로 돌아가기
