사모 크레딧 분야에서 가장 논란이 많은 주제 중 하나는 투자 기회의 규모, 즉 업계 용어로 ‘전체 시장규모(TAM)’입니다. 그러나 TAM이 일반적으로 제시되는 방식은 오해를 불러일으킬 소지가 있습니다. 올바르게 정의하자면, TAM 개념은 주로 자산기반 금융(ABF)에 적용되며, 그마저도 엄격한 기준 하에서 적용될 때에만 유의미합니다. 그 외의 사모시장 영역에서 TAM은 적합하지 않습니다. 아래에서 자세히 설명한 합리적 가정을 바탕으로, 장기적인 투자 기회 규모는 약 6조~8조 달러 수준으로 추정됩니다.
불명확한 정의와 모호한 영역이 TAM 추정을 복잡하게 만드는 이유
TAM이라는 용어가 가장 자주 잘못 적용되는 부문은 직접대출 부문으로, 이 경우 기회집합은 광범위 신디케이트론(BSL) 시장과 하이일드(HY) 채권시장의 규모를 합산한 것으로 정의되는 경우가 많습니다. 이는 명백한 범주적 오류로 볼 수 있습니다. 차입자들이 공모시장과 사모시장 채널 간 차이를 두지 않으며, 사모 자본이 미상환 잔액 전체를 대상으로 경쟁할 수 있다고 암묵적으로 가정하면서 기존 잔액과 대체 자금흐름을 혼동하기 때문입니다.
하지만 실제로 중요한 것은 실행의 확실성, 기밀성, 유연성을 확보하기 위해 비용을 지불하려는 차입자들로부터 발생하는 신규 자금조달 수요의 흐름입니다. 정상적인 시장 환경에서는 투자 대상으로 간주되는 자금의 대부분이 집중된 대형 기성 발행사들이 사모시장에서 자금을 조달할 유인이 크지 않은 것으로 보입니다.
물론 공모시장에서 사모시장으로의 대체 흐름이 전혀 없는 것은 아니며, 때로는 단일 대형 대출기관이 제공하는 초대형 직접대출이 여러 대출기관이 참여하는 신디케이트론(BSL)을 대체하기도 합니다. TAM 논쟁의 맥락에서 이를 더 적절히 이해하려면, 공모시장과 사모시장 간의 경쟁적 경계로 보는 것이 바람직하며, 이러한 경계의 범위는 시장 상황에 따라 변화합니다.
반면, 덜 엄밀한 TAM 정의는 이러한 경계를 고정적이며 전적으로 포착 가능한 것으로 간주합니다. 같은 논리로, 중소기업과 상장기업 모두가 사모펀드의 TAM이 될 수 있다고 주장할 수도 있습니다. 하지만 이는 명백히 잘못된 판단입니다. 직접대출의 경우 관련 지표는 결코 TAM이 아니라, 보다 광범위한 시장에 대한 다양한 대출기관(및 대출기관 유형)의 한계 침투 정도와, 이 중첩된 경계가 앞뒤로 오가며 점진적으로 이동하는 양상입니다.
자산기반 금융(ABF)이 핵심 구성요소인 이유
ABF는 성격이 다릅니다. ABF는 단순한 대체 흐름이 아니라 크레딧 리스크의 재구조화에 기반하기 때문에 TAM 개념이 보다 적절하게 적용됩니다. 즉, 자금조달 주체와 관계없이 기초 현금흐름 자체는 이미 존재합니다. 구체적으로 보면, 자산이 빠져나가 비워지고 있는 대차대조표가 있으며, 이는 주로 자본 여력 확보를 위한 은행 및 전문 대출기관의 것입니다.
달리 말해, ABF는 동일한 담보를 서로 다른 리스크 계층으로 나누는 일종의 구조화 과정으로 이해할 수 있습니다. 이를 통해 자금조달 가능한 자산 범위를 파악하고, 그중 어느 정도가 현실적으로 ABF 포트폴리오로 편입될 수 있는지 추정할 수 있습니다.
분명히 말하자면, 엄밀한 분석은 여전히 중요합니다. 예를 들어, Fannie Mae나 Freddie Mac과 같은 미국 정부 후원기관(GSE)이 증권화한 수조 달러 규모의 적격 모기지를 포함할 경우, 투자 기회를 크게 과대평가할 수 있습니다. GSE는 대차대조표 제약을 받는 일반 대출기관이 아니라, 연방정부의 명시적 위임을 받은 공인 기관입니다. 따라서 자금조달 측면에서 유리한 위치에 있더라도, 사모펀드가 해당 담보를 놓고 현실적으로 경쟁하기는 어렵습니다. 결국 ABF 포트폴리오로 유입될 수 있는 영역은 주로 비정부기관 모기지 시장으로, 점보 대출, 비적격 모기지 대출, 그리고 은행 및 모기지 대출기관이 줄이고 있는 기타 잔여 리스크가 여기에 해당합니다.
정리하면, 올바르게 적용할 경우 ABF의 시장 기회는 단순히 전체 규모가 아니라, 사모 자본이 실제로 지속적인 경쟁 우위를 확보할 수 있는 이전된 영역에 해당합니다.
사모 크레딧 시장의 현재 규모
더 근본적인 질문은 놀랍게도 아직 해결되지 않은 채 남아 있습니다. 현재 사모 크레딧 시장의 전체 규모는 어느 정도일까요? "사모 크레딧"의 정의가 일관되지 않기 때문에 추정치는 매우 다양합니다. 직접대출을 보다 광범위한 크레딧 시장과 혼용하거나, 운용자산(AUM)과 TAM을 혼동하고, 실제 투자된 익스포저와 드라이파우더(미투자 약정액)를 혼재해 계산하는 경우가 많습니다.
이를 보완하기 위해 Preqin, PitchBook 및 기업 공시 자료를 교차 검증해 분석한 결과, 전 세계 사모 크레딧 운용자산은 약 3.2조 달러로 추정됩니다. 이 중 약 2.4조 달러는 드로다운 펀드(드라이파우더 포함)에 속하며, 나머지 약 8,000억 달러는 준유동성 투자수단에 편입된 자산입니다.
또한 이러한 분석은 AUM과 “기회집합” 지표를 명확히 구분할 필요성을 보여주며, 특히 자산기반 금융에서는 표면적으로 제시되는 TAM 수치가 실제 사모 자산 규모를 크게 초과할 수 있기 때문입니다.
6조~8조 달러 TAM 추정치 산출 방법
사모 크레딧, 특히 ABF의 장기 기회집합을 이해하는 유용한 접근 방식은 다음과 같습니다. 먼저 미국의 주요 대출 풀을 파악한 후, 증권화 또는 매수 후 보유(buy-and-hold) 투자자들의 장기 보유를 통해 이미 기관 자본시장으로 이전된 부분을 제외합니다.
가장 큰 하위 범주는 주택담보대출입니다. 연준 및 증권산업금융시장협회(SIFMA)의 데이터에 따르면, 미상환 대출 잔액은 약 13조 달러이며, 이 중 약 10.1조 달러는 정부기관 및 비정부기관의 주택저당담보부채권(RMBS)을 통해 이미 증권화되었습니다. 그 결과 은행 및 비예금 금융기관의 대차대조표에는 약 3조 달러가 남아 있습니다.
모기지은행협회(MBA), 전미보험감독관협회(NAIC), SIFMA의 데이터에 따르면 상업용 부동산(CRE) 관련 대출은 약 4.9조 달러 규모이며, 이 가운데 약 1.8조 달러는 상업용 MBS 및 다세대주택 MBS를 통해 증권화되었고, 생명보험사는 약 8,000억 달러를 추가로 보유하고 있습니다. 따라서 약 2.3조 달러는 여전히 주로 은행과 전문 대출기관에 의해 자금이 공급되고 있으며, 이론적으로는 ABF 생태계로 이전될 가능성이 있습니다.
연준 자료에 따르면 신용카드, 무담보 대출, 자동차 대출 및 기타 미수금을 포함한 소비자 대출 규모는 약 5.2조 달러에 달합니다. 이 가운데 약 1.2조 달러가 자산유동화증권을 통해 증권화되었으며, 나머지 약 4조 달러는 공모 유동화 시장 외부에 존재합니다.
장비리스금융재단(ELFF)에 따르면, 장비 금융 및 리스는 약 1.4조 달러 규모의 대출 및 리스 시장을 형성하고 있습니다. 이 중 2,000억~3,000억 달러만 증권화된 것으로 추정되며, 나머지 약 1.1조 달러는 여전히 은행과 전문 금융회사가 자금을 공급하고 있습니다.
전통적 대출 시장 외에도 항공기 리스, 프랜차이즈 및 라이선스 계약, 소송 자금조달, 음악 로열티, 지식재산권 등 계약기반 현금흐름 자산의 영역도 점차 확대되고 있습니다. 정확한 규모를 파악하기는 어렵지만, Airfinance Journal과 McKinsey에 따르면 이러한 자산의 담보 가치는 약 5,000억 달러 수준으로 추정되며, 그중 대부분인 3,000억 달러는 전 세계 항공기 리스에 해당합니다.
이를 종합하면, 미국 내 대출 및 계약기반 현금흐름 자산 규모는 약 25조 달러에 달합니다. 이 중 약 13조 달러는 이미 증권화되었으며, 보험사는 추가로 약 1.5조~2조 달러를 보유하고 있습니다.
이러한 상황을 고려할 때, 현재 운용사들은 ABF 운용자산(AUM)을 어느 정도 확보하고 있을까요? 정확한 추정이 어려운 이유는 두 가지입니다. 첫째, 공통된 정의가 없습니다. 일부 운용사들은 투자등급(IG) 사모 발행과 구조화 상품을 포함한 광범위한 수치를 제시하는 반면, 다른 운용사들은 보다 좁고 엄밀한 수치를 제시합니다.
둘째, 보험 계열사의 대차대조표 내 ABF 자산이 별도로 구분되지 않는 경우가 많습니다. 일부 기업들은 보험 자산을 ABF 수치에 포함시키는 반면, 일부는 보험 계열사 보유 ABF를 제외합니다. 엄격한 기준으로 수치를 보고하는 운용사의 데이터를 기준으로 보면, 제3자(비계열사) ABF 운용자산 규모는 약 2,000억 달러 수준으로 추정됩니다. 명확히 설명하자면, 이는 전문 운용사를 포함하지 않기 때문에 총 규모라기보다는 하한선으로 보는 것이 적절합니다.
이러한 수치를 고려하면, 기존 중개기관에서 자산운용업계로 유입될 가능성이 있는 잔여 자금 규모는 약 9조~10조 달러에 달하는 것으로 보입니다. 다만 실제 시장 규모는 이보다 더 작을 가능성이 높습니다. 특히 최근 규제 완화 조치를 고려할 때, 은행들은 앞으로도 우량 대출을 계속 보유할 것으로 예상됩니다. 또한 일부 자산은 구조적으로 이전이 어려운 경우도 존재합니다. PIMCO의 리서치 및 계산을 종합해 보면, 보다 현실적인 장기 사모 크레딧 투자 기회, 즉 TAM은 약 6조~8조 달러에 가까울 것으로 보입니다.
즉, 이미 증권화되었거나 보험사가 보유 중이거나 전용 ABF 기구에 편입된 자산을 제외할 경우, 실제 이전 가능한 시장 규모는 미국 투자등급 회사채 시장 전체와 유사한 수준입니다. 이는 분명 큰 규모이지만, 미국의 미상환 대출 및 계약기반 현금흐름 총액 25조 달러에 비하면 훨씬 작은 수준입니다.
