주요 시사점
- 금리 스왑 대비 미국 국채의 이례적인 저평가는 회사채 스프레드를 스왑 기준이 아닌 미국 국채 기준으로 측정할 경우 더 타이트해 보이게 만듭니다. 이러한 영향은 실제로 존재하지만, 밸류에이션보다는 주로 측정 방식의 문제입니다.
- 이러한 기계적인 영향에도 불구하고, 미국 국채와 스왑 간 스프레드의 변화는 미국 회사채 신용 스프레드의 변화와 관계가 거의 없으며, 이는 미국 국채와 스왑 간의 역학 관계가 시간에 따른 신용 스프레드 추이의 주요 동인이 아님을 시사합니다.
- 유럽의 경우는 다릅니다. 보다 스왑 중심적인 시장 구조와 은행 섹터의 자금조달 여건의 영향을 함께 받는 특성으로 인해 미국 국채 및 독일 국채와 스왑 간 스프레드, 그리고 회사채 신용 스프레드 간의 연관성이 더욱 강하게 나타납니다.
금리 스왑 대비 미국 국채가 상대적으로 저평가되어 있을 경우 회사채 스프레드 측정 방식에 계산상 영향을 줄 수 있지만, 실제 회사채 스프레드의 움직임에는 영향이 제한적인 것으로 보입니다. 이러한 차이는 중요합니다. 마이너스 스왑 스프레드는 국채 대비 밸류에이션이 더 높아 보일 수 있지만, 신용 스프레드의 변화는 미국 국채와 스왑 간 상대 가치보다는 크레딧 펀더멘털, 투자자의 위험 선호도, 자금 흐름 및 광범위한 시장의 기술적 요인에 의해 주로 결정되기 때문입니다.
간단히 배경을 살펴보면, 회사채 스프레드는 투자자가 더 안전한 벤치마크가 아닌 기업에 자금을 빌려주는 대가로 요구하는 추가 수익률을 의미합니다. 여기서 핵심은 어떤 벤치마크를 사용할 것인가입니다. 전통적으로 투자자들은 회사채 수익률과 만기가 비슷한 미국 국채 수익률을 비교해 스프레드를 측정합니다. 미국 국채는 흔히 무위험 자산에 가장 가까운 대상으로 간주되지만, 그 수익률은 수급 불균형 등의 영향으로 이론적인 무위험 금리 수준보다 높거나 낮아질 수 있습니다. 예를 들어, 중앙은행의 대규모 채권 매입인 양적완화는 민간 투자자가 매입할 수 있는 물량을 줄여 국채 수익률을 적정가치 이하로 낮출 수 있습니다. 반대로 대규모 재정 확대와 미국 국채 발행 증가는 민간 투자자가 떠안아야 하는 정부 부채 규모를 늘려 정반대의 효과를 낼 수 있습니다.
대안으로는 금리 스왑 곡선을 기준으로 스프레드를 측정하는 방법이 있습니다. 많은 시장 참여자는 스왑이 미국 국채 고유의 수급 요인에 직접적으로 덜 영향을 받는다는 점에서 유용한 대체 벤치마크로 평가합니다. 그렇다고 해서 스왑이 이론적인 무위험 금리에 더 가까운 것은 아닙니다. 미국 국채와 마찬가지로 스왑 금리 역시 헤지 관련 거래와 연기금, 보험사, 모기지 투자자 및 기타 대형 시장 참여자의 수요 변화와 같은 시장 특유의 수급 요인에 영향을 받을 수 있습니다.
다시 말해, 미국 국채 수익률이 크레딧 리스크와 무관한 기술적 요인에 의해 영향을 받을 수 있는 것처럼 스왑 금리도 파생상품 시장과 자금조달 시장의 수급 변화에 영향을 받을 수 있습니다. 따라서 현실적인 질문은 어느 벤치마크가 '정답'인지보다는 투자자가 어떤 시장 왜곡 요인을 배제하고자 하는지입니다.
실제로 미국 국채 대비 스프레드는 시장에서 널리 통용되는 기준이며, 대부분의 채권지수 스프레드도 이를 기준으로 발표됩니다. 반면 스왑 대비 스프레드는 비교 과정에서 미국 국채 특유의 왜곡을 제거할 수 있어 밸류에이션 평가에 유용할 수 있습니다. 현재 두 지표 간 차이는 상당한 수준입니다. 차트 1에 나타난 바와 같이, 미국 국채 수익률은 스왑 대비 이례적으로 저평가된 것으로 보이며, 10년물 스왑 스프레드는 역사적 기준으로도 여전히 큰 폭의 마이너스 수준에 머물러 있습니다.
차트 1: 지속적으로 마이너스 상태인 미국 달러(USD) 10년물 스왑 스프레드
이로 인해 시장 참여자들 사이에서 흥미로운 논쟁이 이어지고 있습니다. 지난 2년 동안 힘을 얻은 주장 중 하나는 미국 국채 대비 회사채 스프레드가 역사적으로 볼 때 유난히 타이트해 보이는 현상이 미국 국채의 이례적으로 저렴한 밸류에이션에 일부 기인한다는 것입니다. 이러한 주장의 논리는 만약 미국 국채 수익률이 스왑 금리 대비 이례적으로 높다면, 미국 국채를 기준으로 측정한 스프레드는 계산상 실제보다 더 타이트해 보일 수 있다는 것입니다.
차트 2는 이 점을 잘 보여줍니다. 스프레드를 미국 국채가 아닌 금리 스왑을 기준으로 측정하면 역사적 수준 대비 밸류에이션 부담이 다소 덜한 것으로 나타납니다. 다시 말해, 미국 국채 대비 스프레드는 계산상 스왑 대비 스프레드보다 더 타이트하게 보일 수 있습니다. 그러나 더 중요한 질문은 미국 국채와 스왑 간의 수익률 차이만으로 투자자들이 왜 회사채의 신용위험을 감수하면서도 이처럼 낮은 수준의 보상을 받아들이는지를 설명할 수 있느냐는 점입니다. 이 두 가지가 반드시 같은 문제는 아닙니다.
차트 2: 스왑 기준 스프레드보다 계산상 더 고평가되어 보이는 미국 국채 기준 신용 스프레드
미국 국채 저평가설을 지지하는 사람들은 대체로 다음과 같은 구조적인 주장을 펼칩니다. 즉, 지속적인 마이너스 스왑 스프레드가 여러 해에 걸쳐 회사채 스프레드를 더 타이트하게 만드는 데 기여했다는 것입니다. 이 가설을 직접 검증하기는 쉽지 않습니다. 그러나 더 단순한 질문은 스왑 스프레드의 변화가 시간의 흐름에 따른 회사채 스프레드 변화를 설명하는 데 도움이 되는지 여부입니다. 만약 미국 국채와 스왑 간 수익률 차이가 회사채 크레딧 밸류에이션의 주요 결정 요인이라면, 두 변수는 적어도 어느 정도 같은 방향으로 움직이는 경향을 보여야 합니다.
그러나 실제로 월간 변동을 단순 산점도로 살펴보면 스왑 스프레드 변화와 미국 투자등급(IG) 신용 스프레드의 변화 사이에 관계가 거의 없음을 보여줍니다(차트 3 참조).
차트 3: USD IG에서는 사실상 무관한 신용 스프레드 변화와 스왑 스프레드 변화
월간 변화에서 관계가 관찰되지 않는다고 해서 레벨 효과가 존재하지 않는다는 뜻은 아닙니다. 구조적으로 스왑 스프레드가 더 큰 폭의 마이너스로 이동하면 회사채의 미국 국채 대비 스프레드는 그렇지 않은 경우보다 더 타이트하게 보일 수 있으며, 이러한 변화가 장기적으로 회사채 스프레드의 균형 레벨에 영향을 미쳤을 가능성도 있습니다.
다만 월별 변화에서 의미 있는 관계가 나타나지 않는다는 점은 미국 국채와 스왑 간의 수익률 차이가 회사채 스프레드의 지속적인 변화를 설명하는 데 큰 역할을 하지 못한다는 것을 시사합니다. 대신 스프레드는 여전히 주로 크레딧 펀더멘털, 투자자의 위험 선호도, 자금 흐름 및 광범위한 시장의 기술적 요인에 의해 주로 결정되고 있습니다.
다르게 말하면, 미국 국채의 상대적 저평가가 회사채 스프레드의 측정 수준에는 영향을 줄 수 있지만, 회사채 스프레드의 실제 움직임을 설명하는 데는 한계가 있는 것으로 보입니다.
유럽의 경우는 다소 다른 모습이 나타납니다. 독일 국채 대비 회사채 스프레드의 변화는 스왑 스프레드 변화와 보다 뚜렷한 상관관계를 보입니다(차트 4 참조). 그 이유 중 일부는 시장 구조에 있습니다. 유로화(EUR) 표시 크레딧 시장은 USD 시장보다 스왑 중심적인 성격이 강하며, 투자자·딜러·발행기관은 국채 기준보다 자산 스왑 기준으로 채권을 평가하는 경우가 더 많습니다.
차트 4: 유럽 시장 특성으로 더욱 뚜렷해진 신용 스프레드와 스왑 스프레드 간 관계
또한 유럽에서 스왑 스프레드와 신용 스프레드는 동일한 기초 위험 요인의 영향을 받는 경우가 많습니다. 담보 제공과 중앙청산제도가 거래상대방 위험을 낮춘 이후에도 EUR 스왑 스프레드는 여전히 은행 시스템 전반의 자금조달 여건을 반영하는 경향이 있습니다. 그리고 이러한 요인들은 회사채 스프레드에도 영향을 미칩니다. 특히 Bloomberg Euro Aggregate Corporate Total Return Index Value Unhedged EUR IG 지수에서 금융업종 비중이 큰 점을 고려하면, 스왑 스프레드와 신용 스프레드의 변화는 같은 방향으로 움직이는 경우가 많습니다.
종합적으로 볼 때 회사채 스프레드를 결정하는 핵심 요인은 크레딧 펀더멘털, 시장의 기술적 요인, 그리고 전반적인 경기 사이클입니다. 채권시장에서 액티브 운용을 통해 초과수익을 창출할 수 있는 기회는 스왑시장의 구조적 특성보다 이러한 차이에서 비롯됩니다.
본 보고서는 Michael Puempel과 Gabriel Cazaubieilh의 기여로 작성되었습니다.
