AI 인프라 구축은 크레딧 시장에서 단일 트레이드일까요? 지금까지 시장은 그렇게 판단하는 듯합니다. 자금 조달 체인 전반에 걸쳐 내재된 리스크의 현격한 차이에도 불구하고, 발행사 간의 조달 비용 차이를 뜻하는 스프레드 분산은 여전히 제한적인 수준에 머물고 있습니다. 이는 수익률 차별화가 점점 더 뚜렷해지고 있는 주식 시장과는 대조적입니다. Bloomberg 지수 데이터에 따르면, 투자등급(IG)과 하이일드(HY) 크레딧 시장 모두에서 AI 관련 채권은 이번 분기 들어 현재까지 전체 시장 지수 대비 저조한 성과를 기록했습니다.
채권 투자자에게 이 구조는 근본적으로 비대칭적입니다. AI 인프라 구축에 자금을 조달하면서도, 그에 따른 경제적 업사이드의 상당 부분에는 직접 참여하지 못하기 때문입니다. 수익은 대부분 계약에 기반하며, 이자와 원금, 그리고 최대 약간의 스프레드 축소에 의해 좌우됩니다. 반면 리스크는 레버리지, 실행, 활용도, 기술적 진부화, 그리고 재융자 등 다방면에 걸쳐 있습니다.
차트 1과 2에서 볼 수 있듯이, AI 자본지출은 여전히 막대한 자본을 흡수할 것으로 예상되는 한편, 자금 조달 격차는 지속될 가능성이 높습니다. 그 결과 채권 공급은 계속해서 증가하며, 더욱 다양한 발행사, 발행 구조, 리스크 익스포저의 채권이 시장에 출회될 것입니다. 이러한 다양성은 차별화의 여지를 더 넓혀줄 것입니다. 또한 시간이 흐름에 따라 투자자들은 AI 인프라 구축의 경제적 가치가 궁극적으로 어느 곳에 귀속되는지 더욱 명확하게 파악할 수 있게 될 것입니다.
차트 1: 하이퍼스케일러 자본지출 전망치의 지속적 상승
차트 2: AI 자본지출 자금 조달 격차의 지속 전망
AI 자금 조달 공급망의 분류 체계 재검토
크레딧 투자자에게 AI를 둘러싼 핵심 질문은 단순히 '누가 경쟁에서 승리할 것인가'가 아니라, '누가 최종적으로 리스크를 부담하게 될 것인가'입니다. 자금 조달 체인은 하이퍼스케일러의 회사채부터 하이퍼스케일러가 입주한 데이터센터, 네오클라우드가 입주한 데이터센터, 그리고 최종적으로는 네오클라우드의 회사채에 이르기까지 광범위한 스펙트럼을 아우르고 있습니다.
- 하이퍼스케일러 회사채 - 다각화된 사업 구조, 탄탄한 현금흐름, 대규모 대차대조표 덕분에 채권자는 특정 데이터센터나 모델, 혹은 GPU 클러스터 개별 건의 수익성 변화에 따른 영향으로부터 대체로 안전합니다. 활용도 및 기술 리스크는 채권자에게 전가되지 않고 기업 내부에 남아있습니다.
- 하이퍼스케일러 입주 데이터센터 채권 - 이러한 자산은 보통 단 하나의 내부 고객, 즉 하이퍼스케일러를 위한 서비스를 제공하며, 하이퍼스케일러는 해당 데이터센터의 용량을 자사의 방대한 클라우드 및 AI 생태계 전반에 걸쳐 활용합니다. 따라서 채권자는 특정 시설의 활용도보다는 입주 기업의 재무상태와 임대차계약을 중심으로 신용을 평가합니다. 건설 리스크는 준공 의무에 따라 좌우되며, 임대차 보호 장치는 지급 보증, 중도 해지권, 완공 지연에 따른 보상 장치 등에 따라 결정됩니다. 일단 운영 단계에 접어들면 활용도 및 기술 리스크는 대부분 입주 기업의 몫으로 남아있습니다. 입주 기업은 기존의 건물 외형과 전력 인프라를 그대로 이용하면서 노후화된 GPU만 교체할 수 있기 때문입니다. 주요 고려 사항은 단일 입주사 집중도와 임대차계약 만료 시점의 재임대 리스크입니다.
- 네오클라우드 입주 데이터센터 채권 - 이러한 자산은 물리적인 외형은 비슷해 보일지 몰라도, 최종 사용자 수요 변화에 따른 경제적 리스크에 더 많이 노출되어 있습니다. 채권자는 네오클라우드가 컴퓨팅 용량을 얼마나 수익성 있게 재판매할 수 있는지 그 역량을 간접적으로 심사하게 되며, 이는 인프라 활용도와 가격 정책, 고객 유지력, 자본 조달 능력 등에 좌우됩니다. 다양한 고객층과 이미 확보된 계약 잔고가 도움이 될 수는 있으나, 듀레이션 불일치 리스크를 간과하기 어렵습니다. 임대차 기간이 GPU의 수명보다 길어질 수 있고, GPU 수명은 고객과의 계약 기간보다 길어질 수 있으며, 채권 만기는 이 둘 모두보다 길어질 수 있기 때문입니다. 계약 만기가 도래하고 하드웨어가 노후화됨에 따라, 네오클라우드는 지속적인 재투자를 위한 자금을 조달하는 동시에 유리한 조건으로 용량을 재계약해야 합니다. 이에 따라 실행 및 재융자 리스크가 핵심 문제로 부각되게 됩니다.
- 네오클라우드 회사채 - 이는 스펙트럼의 가장 끝단에 위치한 영역입니다. 활용도, 가격 정책, 고객 집중도, 기술 교체 및 재융자 리스크에 직접적으로 노출되는 한편, 계약상 보호 장치는 가장 적고 자산 담보력도 가장 낮습니다.
이러한 네 가지 분류가 서로 완전히 단절되어 있는 것은 아닙니다. 벤더 파이낸싱, 하이퍼스케일러의 네오클라우드 지분 투자, 잔존가치 보장 조항 등이 연결고리를 형성하고 있는 한편, 하이퍼스케일러의 지급보증은 표면적인 수준보다 구속력이 약할 수 있습니다. 그럼에도 불구하고 리스크의 이동 방향은 명확합니다. 하이퍼스케일러 채권에서 네오클라우드 채권 쪽으로 갈수록, 인프라 활용도 및 잔존가치 리스크는 하이퍼스케일러의 재무제표에서 채권자의 몫으로 꾸준히 이전됩니다.
이러한 리스크의 이동은 양극단에서 가장 두드러지게 나타납니다. 하이퍼스케일러 크레딧은 양쪽 꼬리, 즉 최선과 최악의 시나리오에서 가장 명확한 리스크/수익 프로필을 제공할 수 있습니다. 낙관적인 시나리오에서는 성공적인 수익화가 자본지출 주기를 연장시키고 채권 발행량을 높은 수준으로 유지할 가능성이 큽니다. 이로 인해 스프레드 업사이드는 제한적이겠지만, 규모와 현금 흐름, 그리고 전략적 통제력을 바탕으로 크레딧 펀더멘털은 더욱 공고해질 것입니다. 비관적인 시나리오에서는 재무제표의 유연성과 신속한 자본 규율 발동이 유의미한 보호 장치를 제공할 수 있습니다. 다만, 이러한 규율이 충분히 신속하게 적용되어야 한다는 전제가 따릅니다.
최악의 시나리오: AI 섹터 붕괴의 파급 효과
하이퍼스케일러 채권자에게 미치는 1차적인 영향은 AI 투자 수익률의 악화입니다. 그러나 역설적이게도 2차적인 영향은 크레딧 투자자에게 긍정적일 수 있습니다. 자본지출이 감소하면서 잉여현금흐름이 회복되고, 채권 공급 물량이 축소되기 때문입니다. 즉, AI 투자 타당성을 약화시키는 동일한 충격이 하이퍼스케일러의 크레딧 지표를 개선할 수도 있습니다. 관건은 속도입니다. 경쟁 구도, 매몰된 전력 비용, 임대차 계약 확약분, 기계약된 장비 구매 등으로 인해 경기 침체 속에서도 자본지출은 하방 경직성을 보일 수 있습니다. 따라서 이 역설은 신속한 자본 규율이 뒤따르는 경우에만 성립하게 됩니다.
또한 크레딧 지표의 개선과 스프레드의 수급 여건의 개선은 구분해서 볼 필요가 있습니다. 하이퍼스케일러의 자본지출은 현금보다 채권 발행을 통한 조달 비중이 점차 늘고 있습니다. 따라서 지출 축소로 레버리지와 이자보상비율이 개선되더라도, 단기 만기 채권의 차환 수요가 맞물린다면 순 채권 발행량은 여전히 높은 수준을 유지할 수 있습니다.
하이퍼스케일러가 입주한 데이터센터는 계약상의 보호 장치가 유지되는 한 비교적 강한 회복탄력성을 보일 것입니다. 반면 네오클라우드가 입주한 시설은 더 까다로운 문제에 직면하게 됩니다. 인프라 활용도와 컴퓨팅 경제성이 악화될 경우, 입주 기업이 10~15년에 달하는 임대차 계약을 계속해서 이행할 수 있을까요? 만약 이행하지 못하고, 파산 절차에서 임대차 계약이 파기되어 임대인의 청구 가능 금액이 잔여 계약 가치를 크게 밑도는 수준으로 제한된다면, 자본 회수는 해당 시설의 재임대 여부와 전력망 확보 가치에 전적으로 의존하게 됩니다. 문제는 경기 침체 시나리오에서 시장이 과잉 공급에 직면할 가능성이 높다는 점입니다. 다시 말해, 계약상의 보호 장치는 가장 절실하게 필요한 순간에 가장 무력해집니다. 결국 네오클라우드가 발행한 채권은 하방 리스크의 가장 큰 몫을 흡수하게 될 것입니다. 활용도 하락으로 수익성이 약화되는 동시에, 장비의 가파른 진부화가 GPU의 자산 가치를 갉아먹기 때문입니다.
최선의 시나리오: 채택, 수익화, 자본지출의 선순환
낙관적인 시나리오는 붕괴 시나리오와 거의 반대이지만, 완벽하게 대칭을 이루지는 않습니다. AI 채택 속도가 빨라지고 수익화가 가시화되는 한편, 인프라 공급 물량이 수요와 대체로 균형을 이룬다고 가정해 보겠습니다. 이 경우 네오클라우드 크레딧은 가장 강력한 경기 순환적 개선세를 나타낼 것입니다. 활용도가 높아지면서 가격 책정과 현금 흐름이 뒷받침되고, 레버리지는 자연스럽게 감소하며, 재융자도 수월해집니다. 네오클라우드가 입주한 데이터센터 역시 수혜를 입게 됩니다. 한때 미래 수요에 대한 레버리지성 베팅처럼 보였던 임대차 계약이 이제는 지속 가능한 계약된 현금 흐름의 성격을 띠기 시작하기 때문입니다.
그럼에도 불구하고, 이러한 업사이드의 상당 부분은 주식 투자에 집중되어 있습니다. 수요가 강력하다고 해서 네오클라우드 인프라의 크레딧이 하이퍼스케일러 수준으로 격상되는 것은 아닙니다. 임대차 계약이 만료되기 전에 GPU가 진부화될 수 있고, 임대차 계약이나 채권 만기가 도래하기 전에 고객 계약이 먼저 만료될 수 있으며, 인프라 용량은 더 불리한 조건으로 재계약될 리스크가 있고, 채권은 여전히 차환해야 하기 때문입니다. 즉, 강력한 수요가 활용도 리스크를 완화해 줄 수는 있어도, 기술적 진부화나 재계약, 혹은 차환 리스크까지 완전히 없애주는 것은 아닙니다.
하이퍼스케일러가 입주한 데이터센터 역시 수혜를 입겠지만, 크레딧 관점에서의 업사이드는 비교적 적을 것입니다. 낙관적인 시나리오의 긍정적인 효과가 이미 계약상 보호 장치에 상당 부분 선반영되어 있기 때문입니다. 하이퍼스케일러 회사채는 오히려 부진할 수도 있습니다. 성공적인 수익화가 추가 투자의 당위성을 입증하면서 자본지출 주기를 연장시키고, 채권 발행량을 높은 수준으로 유지시킬 것이기 때문입니다. 결국 주주들은 이러한 경제적 업사이드를 온전히 누리는 반면, 채권자들은 또다시 쏟아지는 채권 공급을 마주해야 합니다.
본 보고서는 Michael Puempel과 Gabriel Cazaubieilh의 기여로 작성되었습니다.
