PIMCO의 중장기 전망에서 특히 많은 관심을 받았던 내용 중 하나는 금융공학이 더욱 가속화될 조짐을 보인다는 점이었습니다. 다만 이것이 글로벌 금융위기 이전 시기를 특징지었던 모기지 시장 및 기타 영역에서 나타났던 과열 양상이 재현되고 있다는 의미는 아닙니다. 오히려 우리는 사이클 후반기 시장에서 흔히 나타나는 익숙한 현상을 목격하고 있습니다. 스프레드가 축소되고 전통적인 수익원이 부족해지면, 투자자와 금융 중개기관은 새로운 수익원을 만들어내는 방식으로 대응하는 경우가 많습니다.
레버리지, 신용등급 차익거래, 유동성 변환, 그리고 복잡성과 비유동성을 수용하려는 경향이 금융 시스템 전반에서 더욱 뚜렷해지고 있습니다. 그렇다면 이러한 금융공학 기법은 어디에서, 그리고 어떤 방식으로 과열을 초래할 가능성이 있을까요?
다음 내용은 예시를 위한 것이며, 모든 사례를 포괄하는 것은 아닙니다. 또한 각각의 사례가 반드시 서로 연결되어 있는 것은 아닙니다. 다만 서로 다른 모습으로 나타난 동일한 근본적 역학관계를 보여주는 사례들입니다. 각 사례는 개별적으로 볼 때 그 규모가 아직 크지 않습니다. 그러나 종합적으로 살펴보면 금융공학이 성숙 단계에 진입한 시장 사이클의 핵심 특징으로 다시 부상하고 있음을 시사합니다.
금융 시스템 내 레버리지 확대
주식투자자들이 활용하는 레버리지를 직접적으로 보여주는 지표인 증권 마진거래 잔액은 최근 몇 년간 뚜렷하게 증가했습니다. 주식시장 시가총액 대비 비중은 과거 사이클 고점보다 여전히 낮지만, 최근 2년간의 증가 속도는 주목할 만한 수준입니다(차트 1 참조). 마진 레버리지는 일반적으로 시장 움직임을 증폭시키는 역할을 합니다. 더욱 중요한 점은 마진콜이 기업 펀더멘털 악화보다는 시장 스트레스에 의해 촉발되는 경우가 많다는 것입니다. 이는 하락장에서 강제 매도를 유발하고 보다 광범위한 디레버리징 리스크를 확대할 수 있습니다. 헤지펀드의 총차입 규모 역시 같은 흐름을 보여줍니다. 연준의 자금순환 통계 보완 자료에 따르면, 헤지펀드의 프라임 브로커리지 차입 규모는 2022년 말 이후 약 두 배로 증가했습니다(차트 2 참조).
차트 1: 역사적 고점에는 못 미치지만 상승한 주식시장 시가총액 대비 마진거래 잔액 비중
차트 2: 2022년 이후 약 두 배 증가한 헤지펀드 프라임 브로커리지 차입 규모
가파르게 성장하는 레버리지 ETF
2020년에 시행된 미국 증권거래위원회 규정은 ETF 출시 절차를 간소화하고 시장 진입장벽을 크게 낮췄습니다. 그 결과 점점 더 세분화되고 전문화된 상품들의 출시가 가속화됐습니다. 그중에는 광범위한 개인투자자가 쉽게 접근할 수 있는 상품에 일일 재조정 레버리지를 적용한 레버리지 ETF도 포함됩니다.
참고로 미국 레버리지 ETF의 총 운용자산(AUM)은 2022년 이후 4배 이상 증가했습니다(차트 3 참조). 이들 상품은 대체로 설계된 방식대로 운용되지만, 많은 투자자들은 복리 수익률의 경로 의존성과 하락 국면에서 변동성으로 인해 투자원금이 얼마나 빠르게 줄어들 수 있는지를 과소평가하는 경향이 있습니다.
차트 3: 2022년 이후 4배 이상 증가한 미국 레버리지 ETF의 AUM
레버리지에 대한 레버리지의 귀환
이미 레버리지가 적용된 자산을 기반으로 추가 차입이 이뤄지는 사례가 점점 늘어나고 있습니다. 스폰서가 펀드 자산이나 투자자 출자약정을 담보로 차입할 수 있게 해주는 순자산가치(NAV) 대출과 출자약정 대출 자체가 증권화되면서, 시스템 내에 새로운 레버리지 계층이 추가되고 있습니다. 자산유동화증권(ABS) 시장 전체 규모와 비교하면 이러한 구조의 총잔액은 적어도 현재로서는 당사 추정으로 총잔액 약 10억 달러 수준에 불과해 매우 작습니다.
마찬가지로 펀드담보부증권(CFO)은 레버리지에 대한 레버리지의 또 다른 형태입니다. 사모펀드에 대한 유한책임사원 지분 포트폴리오를 증권화한 것으로, 해당 사모펀드 역시 펀드 차원이나 포트폴리오 기업 차원에서 레버리지를 활용할 수 있습니다. 또 다른 예로는 주식형 대출채권담보부증권(CLO) 트랜치에 대한 토털리턴 스왑을 들 수 있으며, 이 역시 확산되고 있습니다.
2008년 이전보다 견고해진 은행, 더 깊어진 금융 시스템과의 연결성
비은행 금융기관에 대한 은행 대출이 급증했다는 사실은 이미 널리 알려져 있습니다(차트 4 참조). 은행들은 출자약정 대출, 순자산가치 대출, 웨어하우스 파이낸싱 등을 통해 대체투자 자산운용사에 레버리지와 유동성을 제공하는 역할을 점점 더 확대하고 있습니다.
차트 4: 방법론 변화에도 최근 수년간 크게 증가한 비예금기관 대상 은행 대출
하지만 연결성은 그보다 훨씬 깊습니다. 차트 5에서 볼 수 있듯이 은행들은 대출 포트폴리오의 크레딧 리스크를 보험사 및 기관투자자에게 이전하기 위해 중요위험이전(SRT) 거래에 대한 의존도를 상당히 높였습니다. 일부 사례에서는 해당 리스크에 궁극적으로 노출되는 투자자가 자금조달 체인의 다른 단계에서 차입자 또는 스폰서 역할을 하는 동일한 사모펀드 그룹의 계열사인 경우도 있습니다. 그 결과 리스크가 금융 시스템 전체로 널리 분산되기보다 상호 밀접하게 연결된 참여자들 사이에서 재배분되는 구조가 형성되고 있습니다. 이처럼 위험 노출이 긴밀하게 연결된 네트워크 내에 계속 집중돼 있는 경우, 중요위험이전 거래가 의도한 분산효과가 기대만큼 크지 않을 수 있습니다. 달리 말하면 리스크가 은행 대차대조표 밖으로 이동한 것처럼 보일 수는 있지만, 시스템 전체 관점에서는 여전히 동일한 금융 생태계 안에 머무르는 경우가 많습니다.
차트 5: 지난 10년간 6배 증가한 중요위험이전 발행 규모
금융공학에 대한 균형 잡힌 관점 유지
이러한 변화가 중요한 이유는 글로벌 금융위기 이후 미국 가계 자산 형성의 주된 원동력이 금융자산, 특히 주식과 주택이었기 때문입니다. 따라서 금융자산과 주택 중 하나에 큰 타격을 주는 충격이 발생할 경우, 가계 대차대조표와 소비를 거쳐 궁극적으로 전반적인 금융여건에까지 영향을 미칠 수 있습니다.
그렇다고 하더라도 관점은 중요합니다. 앞서 언급한 과열 현상은 글로벌 자본시장의 규모에 비하면 여전히 미미한 수준입니다. 예를 들어 레버리지 ETF의 총 운용자산은 약 2,250억 달러 규모로, 약 75조 달러에 달하는 미국 주식시장 전체 규모의 0.5%에도 미치지 못합니다(Bloomberg 및 증권산업금융시장협회(SIFMA) 자료 기준). 게다가 현재의 구조는 글로벌 금융위기 직전에 나타났던 과도한 레버리지, 심각한 자산-부채 만기 불일치, 주택시장 투기의 위험한 조합과는 다릅니다.
따라서 두 상황을 지나치게 비슷하게 보아서는 안 됩니다. 다만 이러한 구조의 등장은 한계수익이 시장에서 자연스럽게 획득되기보다 점차 구조적으로 만들어지고 있는 국면을 시사하며, 이러한 환경에서 구축된 구조는 부정적인 유동성 충격이 발생하기 전까지는 취약성이 드러나지 않는 경우가 많습니다. 중장기 전망에서 언급했듯이, 당사는 이러한 리스크가 시스템적인 것이라고 보지는 않지만, 면밀히 검토할 필요는 있다고 판단합니다. 금융공학이 진화하는 환경에서는 신중한 분산투자와 리스크 완화 전략이 투자자에게 합리적인 선택이 될 수 있습니다.
Michael Puempel과 Gabriel Cazaubieilh가 본 보고서 작성에 기여했습니다.
